Ces jours-ci, les façades vitrées des tours bancaires du Kirchberg reflètent un ciel agité. Depuis que Donald Trump a imposé pour la deuxième fois des droits de douane sur l’aluminium et l’acier, depuis que de nouveaux droits de douane sur les voitures sont entrés en vigueur hier, jeudi, et que des « droits de douane pour le monde entier » ont été annoncés, la nervosité s’est accrue – non seulement dans les centres industriels de l’UE, mais aussi dans le monde apparemment à l’abri des turbulences des prestataires de services financiers luxembourgeois. Même si, jusqu’à présent, ces droits de douane ne touchent qu’une petite partie de l’économie du Grand-Duché, nombreux sont ceux qui s’interrogent actuellement sur la résilience de cette place financière majeure en cas d’escalade du conflit.
« Il ne faut pas oublier que le centre de gravité mondial du secteur financier se trouve aux États-Unis », explique Benjamin Holcblat, maître de conférences au département de finance de l’Université du Luxembourg. Il met en garde : « Si les États-Unis décidaient d’exclure le Luxembourg du marché financier américain, cela reviendrait pratiquement à l’exclure du marché financier mondial. » Les États-Unis ont déjà implicitement brandi cette menace lors de la mise en œuvre de l’accord mondial FATCA, qui porte sur l’échange automatique d’informations bancaires – avec un dénouement connu, favorable à Washington. Même si une telle escalade est pour l’instant un scénario peu réaliste, comme le souligne Holcblat dans un entretien accordé au Land, elle met en évidence la vulnérabilité fondamentale du secteur financier, qui est étroitement lié aux États-Unis à bien des égards.
Ces liens étroits sont le fruit d’une longue histoire commune qui remonte au XIXe siècle. Paul Schonenberg, directeur général de la Chambre de commerce américaine (Amcham), explique au journal Land – avec ce goût pour les grandes perspectives historiques – en évoquant la vague d’émigration luxembourgeoise des années 1830 : « Aujourd’hui, il y a probablement plus de personnes d’origine luxembourgeoise qui vivent aux États-Unis qu’au Luxembourg même. » Ce qui, pour Schonenberg, a d’abord commencé comme un phénomène démographique s’est transformé, au fil des générations, en un réseau dense de relations économiques, qui se sont considérablement intensifiées après la Seconde Guerre mondiale grâce au plan Marshall. À ce jour, les entreprises américaines ont cumulé environ 605 milliards d’euros d’investissements directs au Luxembourg. Ces relations économiques bilatérales étroites se reflètent également dans l’emploi : les entreprises américaines emploient environ 29 000 personnes au Luxembourg, tandis que les structures luxembourgeoises assurent plus de 45 000 emplois aux États-Unis.
Le secteur commercial présente toutefois une particularité : selon Statec, le Grand-Duché importe des marchandises pour une valeur de 740 millions d’euros par an, tandis que ses exportations ne s’élèvent qu’à 437 millions. Le Luxembourg affiche ainsi l’un des rares déficits commerciaux avec les États-Unis au sein de l’UE. L’importance relativement faible des exportations vers les États-Unis rend le Grand-Duché globalement plus résistant aux droits de douane que d’autres pays. Actuellement, ce sont surtout les exportations nationales de métaux (environ 188,5 millions d’euros) qui sont touchées – un secteur dont l’importance économique est nettement inférieure à celle du secteur financier, qui domine le paysage économique.
Si ces flux commerciaux ne représentent que la partie visible des relations économiques transatlantiques, l’importance réelle des liens entre le Luxembourg et les États-Unis réside dans le monde financier. L’année 1963 marque un tournant dans ce domaine, avec la cotation à la Bourse de Luxembourg de la première euro-obligation au monde, libellée en dollars américains. Cette étape a consolidé le rôle du Luxembourg en tant que passerelle entre les marchés de capitaux américains et européens. Aux yeux de Paul Schonenberg, cet essor a été rendu possible non seulement par des incitations fiscales, mais aussi par la neutralité culturelle du Luxembourg. « L’ami de tous et l’ennemi de personne » : c’est ainsi que le président de l’Amcham décrit ce principe de réussite qui a fait du pays un partenaire privilégié des acteurs financiers internationaux.
La place financière a pris une dimension nettement plus marquée en 1988, lorsque le Grand-Duché a été le premier État membre de l’UE à transposer la directive OPCVM dans son droit national. Ce cadre réglementaire a créé un « passeport européen » pour les produits d’investissement : les fonds OPCVM agréés dans un État membre de l’UE peuvent être commercialisés automatiquement dans toute l’Union européenne. Cette transposition précoce a incité de nombreux prestataires de services de gestion de patrimoine américains à implanter leurs activités européennes au Luxembourg. C’est ainsi que le pays est devenu, comme on le sait, le deuxième plus grand pôle mondial des fonds d’investissement – juste derrière les États-Unis eux-mêmes.
Le rôle du Luxembourg en tant que porte d’entrée vers le marché européen a donc donné lieu à une relation complexe avec le système financier américain. D’une part, les véhicules d’investissement luxembourgeois canalisent des milliards de fonds provenant d’investisseurs européens vers le marché des capitaux américain, notamment par le biais d’ETF sur des indices très répandus tels que le MSCI World, composé à environ 70 % d’actions américaines. D’autre part, les prestataires de services financiers américains ont établi une présence considérable au Grand-Duché en utilisant des structures de fonds luxembourgeoises pour leurs activités européennes.
La structure des marchés des fonds présente toutefois une séparation réglementaire remarquable. Comme l’explique Serge Weyland, directeur général de l’Association of the Luxembourg Fund Industry (Alfi), au journal Land, le Luxembourg gère une part considérable des actifs des fonds européens, soit 7,2 sur les quelque 20 billions d’euros que compte le continent. Dans le même temps, il existe une barrière claire avec le marché américain : « On ne peut pas proposer un fonds luxembourgeois soumis à la surveillance de l’UE à un citoyen américain, c’est interdit », explique M. Weyland, avant d’ajouter : « Les États-Unis se sont très bien défendus sur ce point. » En effet, les fonds vendus aux investisseurs particuliers aux États-Unis sont soumis à la surveillance de la puissante SEC (Securities and Exchange Commission). C’est avec une rigueur extrême que cette autorité veille à l’accès au marché des capitaux américain et applique un ensemble complexe de règles qui empêche de fait les prestataires étrangers d’accéder au marché de détail.
Une ouverture limitée ne se dessine que dans le domaine des placements alternatifs. Ces dernières années, des promoteurs de fonds opérant à l’échelle mondiale ont commencé à proposer des véhicules luxembourgeois dans le domaine du capital-investissement à un éventail plus large d’investisseurs internationaux, y compris certaines catégories d’investisseurs américains. Leur part reste toutefois modeste. Comme le reconnaît M. Weyland, on manque de chiffres concrets, mais la présence de capitaux américains reste ici aussi « faible ». Le spectre parfois brandi d’un retrait de capitaux par les investisseurs américains en cas de tensions transatlantiques s’avère donc largement infondé. « Les fonds et les capitaux domiciliés ici proviennent principalement d’Europe, d’Asie et d’Amérique latine », souligne M. Weyland. Un retrait déclenché par le président américain Donald Trump n’aurait donc « pas d’impact majeur sur les actifs ».
La finance durable constitue un domaine particulièrement sensible. Le premier mandat de Trump a non seulement révélé son aversion fondamentale pour les mesures de lutte contre le changement climatique, mais a également donné naissance à un mouvement d’opposition actif, qu’il alimente actuellement avec une rhétorique nettement plus virulente. Plusieurs États dirigés par les républicains ont déjà commencé à s’attaquer activement aux exigences ESG.
Il convient toutefois de noter que les filiales européennes des grands gestionnaires de fortune américains, implantées au Luxembourg, fonctionnent comme des entités relativement autonomes. Elles sont avant tout soumises à la réglementation européenne et doivent se conformer aux exigences du marché local, ce qui les rend, dans un premier temps, seulement indirectement concernées par les évolutions aux États-Unis. « Elles disposent d’un personnel européen, de capitaux européens et d’une certaine autonomie opérationnelle », explique M. Weyland, directeur général de l’Alfi. On ne peut toutefois pas exclure que les décisions stratégiques internes à l’entreprise puissent avoir des répercussions à l’échelle mondiale, y compris en Europe. À l’instar des grands groupes qui, sous la pression de l’administration Trump, suppriment actuellement leurs programmes de diversité à l’échelle mondiale, les grands gestionnaires d’actifs pourraient eux aussi réduire leur engagement en faveur du développement durable – quelle que soit l’évaluation que l’on fasse de son sérieux – au niveau international. Toutefois, le Luxembourg serait relativement bien armé face à une éventuelle reclassification des fonds ESG et à d’éventuels retraits de capitaux de la part d’investisseurs déçus. Dans un tel cas, d’autres fonds cotés ici pourraient tout simplement absorber ces capitaux et assurer une transition en douceur.
Ce qui est certain, en revanche, c’est que les gestionnaires de fortune américains actifs en Europe se retrouveront confrontés à un conflit de loyauté – entre leurs investisseurs européens, soucieux de durabilité, et le mouvement contraire aux États-Unis. « Ce sera alors un véritable exercice d’équilibriste », prédit Weyland. « S’ils se retirent publiquement d’engagements tels que l’initiative Net-Zero, les investisseurs européens poseront naturellement des questions. »
Cette tension met en évidence un problème fondamental : que se passe-t-il lorsque des philosophies réglementaires divergentes s’affrontent ? En tant que place financière, le Grand-Duché dépend d’un cadre international stable et prévisible, qui pourrait toutefois connaître des changements significatifs sous le mandat de Trump. « À l’avenir, on assistera probablement à un renforcement des divergences réglementaires entre les États-Unis et l’Europe », prévoit d’ailleurs Holcblat.
Ces signes ne se manifestent pas uniquement dans le domaine des investissements durables. La décision surprenante prise fin janvier par la Banque d’Angleterre, peu avant l’entrée en fonction de Trump, de reporter d’un an la mise en œuvre des règles bancaires de Bâle III, illustre les craintes suscitées par une politique américaine de déréglementation qui pourrait entraîner des désavantages concurrentiels pour les banques européennes. Alors que l’UE a déjà entamé la mise en œuvre de ces règles, le Royaume-Uni envoie ainsi un signal clair indiquant qu’il s’alignera davantage sur les États-Unis. Si les États-Unis et le Royaume-Uni optaient pour une réglementation nettement plus souple, cela pourrait détourner les flux de capitaux des pays de l’UE, soumis à une réglementation stricte, vers des marchés déréglementés. Le Luxembourg serait alors confronté au défi de préserver sa compétitivité sans s’éloigner trop des exigences de l’UE.
La concurrence entre les places financières luxembourgeoise et irlandaise illustre encore plus clairement la manière dont les États-Unis peuvent utiliser stratégiquement leur pouvoir dans le secteur financier. Holcblat souligne le fait que l’Irlande est nettement plus compétitive que le Luxembourg pour certains types de fonds : « L’Irlande bénéficie d’un accord fiscal avantageux avec les États-Unis, ce qui n’est pas le cas du Luxembourg. » Il ne s’agit pas ici de différences réglementaires entre les États-Unis et l’UE, mais d’un simple accord bilatéral entre Dublin et Washington. Les conséquences de cette différence, apparemment mineure, sont considérables : « C’est uniquement pour cette raison que de nombreux ETF sont désormais domiciliés en Irlande plutôt qu’au Luxembourg », explique l’expert financier. Alors que les fonds irlandais ne doivent s’acquitter que d’une retenue à la source de 15 % sur les dividendes versés par les entreprises américaines, le taux d’imposition applicable aux fonds domiciliés au Luxembourg et dans d’autres pays européens est nettement plus élevé. Au fil du temps, cet avantage se traduit par une meilleure performance des produits irlandais.
Cette évolution montre à quel point il est facile pour les États-Unis de monter les places financières européennes les unes contre les autres – un mécanisme qui pourrait s’accélérer sous Trump. Comme le montre l’exemple de l’Irlande, les États-Unis ont la possibilité, par le biais d’accords bilatéraux sélectifs, d’influencer de manière significative la compétitivité de certaines places financières européennes, sans que l’UE dans son ensemble ne puisse y réagir de manière adéquate. Si, par ailleurs, le fossé réglementaire entre les États-Unis, le Royaume-Uni et l’UE venait à se creuser davantage, cette concurrence entre places financières pourrait s’intensifier encore davantage – avec des inconvénients potentiels pour le Luxembourg.
Le véritable danger pour la place financière luxembourgeoise ne réside donc pas dans les conséquences directes des droits de douane. « Les droits de douane sur l’industrie auront avant tout un impact sur la production sidérurgique au Luxembourg. D’un point de vue macroéconomique, ils sont peu significatifs », constate Benjamin Holcblat. Le chercheur voit plutôt le risque dans un affaiblissement systémique de l’ensemble de l’espace économique européen dû à l’aggravation des conflits commerciaux : « Si l’Europe perd de son attrait économique, les flux de capitaux diminueront également. » Les droits de douane pourraient tout à fait déclencher une telle évolution, entraînant une baisse des prix des actifs et une diminution des volumes des fonds. Pour l’économie luxembourgeoise dans son ensemble, l’affaiblissement de ses principaux partenaires commerciaux, l’Allemagne et la France, qui souffrent beaucoup plus fortement de ces droits de douane, représente notamment un risque considérable.
Dans ce contexte difficile, Paul Schonenberg, de l’Amcham – en véritable homme d’affaires pragmatique –, voit une niche potentielle pour le pays : « Cela pourrait être une bonne occasion pour le Luxembourg de se positionner comme un partenaire fiable des États-Unis. » Alors que de nombreux États européens s’engagent de plus en plus sur la voie de la confrontation avec l’administration Trump, le Luxembourg pourrait adopter une position plus nuancée en jouant le rôle de médiateur. « Les États-Unis se demandent actuellement sur qui ils peuvent compter en Europe », déclare M. Schonenberg, avant d’ajouter : « Il serait judicieux pour le Luxembourg de figurer sur la liste des amis. »
Ce ne serait pas la première fois que le pays change habilement de cap au gré des vents. Cette remarquable capacité d’adaptation aux rapports de force en vigueur et le rôle d’intermédiaire neutre qu’il s’est lui-même attribué font depuis toujours partie des stratégies de survie du Grand-Duché. L’histoire de la place financière montre par ailleurs que des exigences contradictoires ont toujours donné lieu à des solutions lucratives – une aptitude qui devrait également s’avérer utile dans la situation actuelle.
