Cette fois la Commission a frappé fort. Neuf mois après avoir lancé une vaste consultation sur la manière de réaliser l’« Union de l’épargne et de l’investissement », nouvelle dénomination du projet d’union des marchés de capitaux engagé par Jean-Claude Juncker fin 2014, Bruxelles a présenté le 4 décembre un « paquet » de mesures en faveur de l’intégration des marchés financiers. La principale, mais aussi la plus controversée, est le renforcement des pouvoirs et des moyens de l’Esma (European Securities and Markets Authority) au détriment des régulateurs nationaux, comme la CSSF au Luxembourg ou l’AMF en France.
L’Esma est l’une des trois autorités indépendantes instaurées en janvier 2011 pour former le Système européen de supervision financière. Elle a remplacé le Comité européen des régulateurs de marchés de valeurs mobilières, plus connu sous le sigle de CESR (Committee of European Securities Regulators). Son siège a été fixé à Paris, où elle a été rejointe, pour cause de Brexit, par l’Autorité bancaire européenne (EBA en anglais) au printemps 2019.
Depuis l’origine, le fonctionnement de l’Esma s’est traduit par une large délégation de pouvoirs aux instances nationales de surveillance, l’autorité assurant surtout un rôle de coordination entre elles. Plutôt qu’une démarche centralisatrice, à laquelle s’opposaient une majorité d’États membres, l’UE a préféré rechercher la « convergence » des pratiques et des méthodes. Cette stratégie n’a pas tardé à trouver ses limites. Dans une interview au Financial Times le 1er décembre, la présidente de l’Autorité française des marchés financiers (AMF) a déploré que les autorités de supervision nationales puissent pour l’instant « opérer avec des interprétations réglementaires largement divergentes, ce qui affaiblit la protection des investisseurs, la cohérence réglementaire, l’égalité de traitement au sein de l’UE et la compétitivité des marchés de capitaux européens ».
Non seulement les transpositions locales du droit européen se sont avérées très disparates, mais les dispositifs nationaux ont perduré. Ainsi en France, une proportion importante des produits financiers les plus prisés des investisseurs particuliers sont-ils franco-français et ne peuvent bénéficier d’un passeport européen. Au Luxembourg, l’assurance-vie comporte des mécanismes juridiques et prudentiels souvent présentés comme uniques en Europe, avec par exemple le fameux « triangle de sécurité » garantissant une séparation stricte entre assureur, banque dépositaire et régulateur.
Selon le dispositif prévu par la Commission, l’Esma aurait désormais sous son contrôle direct l’ensemble des infrastructures de marchés telles que les places boursières, les chambres de compensation, les dépositaires centraux de titres ou encore les plateformes de cryptomonnaies. Promue au rang de « régulateur en chef » des marchés financiers européens, l’Esma aurait un rôle comparable à celui de la SEC (Securities and Exchange Commission), le « gendarme de la bourse » américain.
Pour la portugaise Maria Albuquerque, Commissaire européenne aux services financiers, les mesures annoncées le 4 décembre constituent une étape-clé. « L’Europe a toléré pendant trop longtemps un niveau de fragmentation qui freine notre économie », a -t-elle déclaré, ajoutant que la construction d’un marché unique des capitaux est devenue « un impératif politique ». Les marchés financiers européens, aussi bien dans leur organisation que dans leur fonctionnement, sont en effet très morcelés. Ainsi, dans l’UE, on compte pratiquement autant de « bourses de valeurs » que d’États membres. Bien que leur gestion ne dépende que d’un nombre très limité d’ « entreprises de marchés » comme Euronext, Deutsche Börse ou Nasdaq Nordic et Baltic, elles restent des entités juridiquement distinctes et fonctionnent dans un cadre essentiellement domestique.
Les cinq principales places de l’UE (par ordre d’importance, Paris, Francfort, Milan, Madrid et Amsterdam) affichent une capitalisation cumulée de 12 000 milliards d’euros, soit moitié moins que le Nasdaq américain, tandis que le NYSE (Wall Street) atteint 28 000 milliards d’euros environ. Une des raisons de ce décalage tient au faible nombre de sociétés cotées. À la Bourse de Paris, toutes tailles confondues, on n’en recense que 800, alors que les autorités estiment que 400 entreprises supplémentaires pourraient y accéder. À Francfort, la cote ne compte que 450 sociétés.
Par ailleurs, l’UE abrite une quinzaine de chambres de compensation (telles que Eurex Clearing du groupe Deutsche Börse, et Euronext Clearing) et une vingtaine dépositaires centraux de titres, comme les deux leaders Euroclear (Belgique) et Clearstream, bien connu au Luxembourg. Selon la Commission européenne, une supervision essentiellement nationale, comme aujourd’hui, ne peut qu’aggraver la fragmentation des marchés et faire obstacle à une meilleure circulation des capitaux entre les pays membres de l’UE.
Pour mieux faire accepter sa réforme, la Commission a explicitement fait référence à la réussite de la supervision unique du secteur bancaire, instituée en novembre 2014 sous l’égide de la BCE. Mais le contexte est différent. Cette fois il n’y a pas de crise et l’urgence d’un changement aussi radical n’est pas aussi évidente. Aussi le transfert de pouvoirs des régulateurs nationaux à l’Esma est-il loin de faire l’unanimité. Parmi les partisans de la centralisation figure (sans surprise) la France, où l’AMF a publié mi- septembre un document allant dans le sens d’un rôle accru de l’Esma.
Mais d’autres pays y sont très réticents. C’est notamment le cas de l’Irlande et surtout du Luxembourg : dès la phase de consultation, l’Alfi (Association of the Luxembourg Fund Industry) a souligné la nécessité d’un équilibre entre supervision européenne et préservation de la compétitivité des marchés nationaux. Elle craint qu’une approche centralisée se révèle trop rigide ou inadaptée aux spécificités nationales, tout en générant « une complexité inutile et des coûts pour les acteurs de marché sans bénéfice tangible pour le secteur ». Elle redoute également que l’Esma, malgré ses ambitions, ne dispose pas des ressources suffisantes pour assurer une régulation efficace. Le ministère des Finances a confirmé ses doutes au Luxemburger Wort ce mercredi et envisage « une évaluation approfondie » de la proposition de l’exécutif européen.
Les pays opposés à la réforme comptaient beaucoup sur l’Allemagne pour contrebalancer l’influence française. Mais sa position, traditionnellement hostile à la centralisation, est devenue plus ambigüe, le ministre des Finances, Lars Klingbeil, ayant indiqué être favorable « à un renforcement de la convergence » à condition « qu’elle apporte une valeur ajoutée ». Il semble surtout que les Allemands ne sont pas très chauds pour une régulation organisée depuis Paris, où se trouve aussi le siège de l’EBA.
Une position intermédiaire est défendue par Nicolas Véron, chercheur au think tank bruxellois Bruegel. Reprenant l’argument luxembourgeois sur les difficultés qu’aurait une « ESMA parisienne » à comprendre la diversité des acteurs et des pratiques de marché en Europe, ce qui « ne serait tenable ni opérationnellement, ni politiquement », il a préconisé dans une longue interview en septembre 2025 de réformer la gouvernance et le financement de l’Esma « avant de lui confier de nouvelles missions ». Ce qui, selon lui, doit passer, entre autres, par l’ouverture de bureaux de l’autorité européenne dans tous les États membres. Mais on ignore comment ces « délégations nationales » de l’Esma s’articuleraient avec les régulateurs nationaux, dont la Commission ne prévoit pas la disparition. En tout état de cause, le Parlement et le Conseil européens auront « du grain à moudre » sur ces questions dans les prochains mois, en gardant à l’esprit l’avertissement de la Commission pour qui « le maintien de l’unité du paquet est crucial ».
Le cas épineux des cryptos
La réforme de la supervision concernerait aussi les plateformes d’échanges de cryptoactifs qui bénéficient du « passeport européen », c’est-à-dire de la possibilité d’opérer dans l’ensemble de l’UE une fois obtenue une licence dans l’un des États membres. Bien que très récent (il est en place depuis le 30 décembre 2024), en application du règlement MiCA, ce dispositif suscite de vives critiques, certains pays comme Chypre et surtout Malte, où sont enregistrées de nombreuses plateformes de cryptos, se voyant reprocher leur laxisme dans les vérifications préalables à la délivrance des agréments.
Le projet de la Commission consiste à transférer directement à l’Esma la délivrance des autorisations d’exercice et la supervision de ces acteurs, en lieu et place des autorités nationales. Faustine Fleuret, ex-DG de l’ADAN (Association européenne pour le développement des actifs numériques), le lobby européen des cryptos, est logiquement vent debout contre la réforme et se montre pessimiste quant à son adoption. Selon elle, elle est un facteur d’inertie et va provoquer « un énorme embouteillage », car toutes les entreprises cryptos vont envoyer leur dossier de demande d’autorisation au même moment.