Le verdict est sans appel : la loi Rau « est loin, et toutes les parties en conviennent, d'avoir rempli les objectifs qui lui avaient été assignés ». Les explosions des cours en Bourse de Luxembourg d'abord lors du retrait de la cote de la Bil et maintenant en vue de celui de la BGL ne sont que des indicateurs de plus que la formule de la loi « Rau » est à bout de souffle. Le premier constat d'échec date cependant déjà de... 1993.
La loi « visant à favoriser les investissements productifs des entreprises et la création d'emplois au moyen de la promotion de l'épargne mobilière » a été votée en 1984 sur base de deux propositions de loi de feu le député Fernand Rau (PCS). Lors de sa révision en 1993, le gouvernement voulait initialement la remplacer par un abattement sur les sommes placées dans des certificats d'investissement émis par la SNCI. C'est finalement surtout sur pression du Conseil d'État qu'une version complétée de la loi Rau était prorogée. De provisoires, ses dispositions devenaient ainsi permanentes.
Un élément qui réveillera une autre disposition de la loi : la possibilité, prévue dès 1984 par le banquier Rau, de créer des organismes de placement collectif (OPC) investissant leurs avoirs à 75 pour cent dans des entreprises luxembourgeoises. Le véhicule juridique retenu par les banques de la place sera la société d'investissement à capital variable (Sicav), devenue entre-temps un des produits phares de la place financière. Un choix qui aura des conséquences profondes sur les effets de la loi Rau au cours des années 90. Les Sicav sont certes des fonds d'investissement très flexibles, mais ne sont pas nécessairement adaptés à l'économie luxembourgeoise. Étant « à capital variable » elles ne peuvent ainsi investir qu'en valeurs très liquides. Si les clients retirent leur argent du fonds, le gestionnaire doit pouvoir se défaire rapidement et sous de bonnes conditions de ses placements.
Pour les Sicav « Rau », cet élément technique signifie qu'elles investissent leurs actifs exclusivement dans les principales sociétés cotées en Bourse de Luxembourg. Fin 1999, leur capital s'élevait ainsi, selon Micropal, à quelque 25 milliards de francs. Le succès auprès des contribuables - une bonne moitié des encours seraient liés à la loi Rau - est donc évident.
Le bénéfice pour l'économie luxembourgeoise est cependant tout relatif. Il ne concerne en fait, après le retrait des titres Bil et BGL, plus qu'une petite dizaine de sociétés. Et même pour celles-là, le bénéfice n'est pas nécessairement celui prévu par la loi. Car les Sicav ne doivent pas, comme les particuliers, limiter leurs placements à des augmentations de capital. À travers ces fonds, l'État a ainsi de fait privilégié fiscalement le pactole récolté par les actionnaires traditionnels de la SES lors de l'introduction en Bourse de cette dernière. Fernand Rau pensait-il à Deutsche Telekom lors de la rédaction de sa proposition de loi ? On est en droit d'en douter. Les Sicav loi Rau ne remplissent pas davantage leur rôle quand il y a des augmentations de capital de sociétés cotées : Utopia n'avait certes pas de problèmes à placer ses quatre cents millions de francs. Mais c'est en premier lieu dans des portefeuilles privés. Pour les fonds, le titre risquait d'être trop illiquide.
Reste la notion d'« ancrage luxembourgeois ». Ici encore les Sicav ont changé la logique. Alors qu'un particulier peut décider de garder la confiance à une société malgré une baisse de bénéfices, un gestionnaire de fond n'est en droit d'avoir qu'un seul objectif en tête : le rendement maximal pour ses investisseurs. Ainsi, si la BGL avait décidé de s'opposer à l'OPE de Fortis, même le fonds Rau de la BGL aurait vendu quand même ses parts si le prix offert par Fortis avait été attractif.
Plutôt qu'un investissement en véritable capital-risque, les Sicav loi Rau sont devenues des placements de bon père de famille. Or, quel est alors la logique économique des abattements fiscaux, sauf à accorder un cadeau aux électeurs de la classe moyenne ?
La loi Rau fait aussi l'objet d'un groupe de travail au sein de l'ABBL. Les réflexions tournent en premier lieu autour d'une révision du montant des abattements (inchangés depuis 1993) et d'un élargissement des actions éligibles. Une possibilité serait d'ouvrir la loi vers des titres comme Dexia ou Fortis, dont des filiales sont actives au Luxembourg. Ce serait certes une solution aux problèmes des gestionnaires, mais n'augmenterait pas l'intérêt économique des Sicav.
La solution consisterait-elle dès lors dans l'élimination des intermédiaires que sont les promoteurs des fonds ? Non, au contraire. Pour atteindre son objectif initial, les capitaux libérés par la loi Rau doivent être investis dans des PME nouvelles ou en voie d'expansion. Ce sont ces types d'entreprises qui ont le plus grand potentiel de développement et de création d'emploi.
Or, on ne peut pas s'attendre à ce que ce type d'entreprise puissent à elles seules attirer un nombre suffisant de petits épargnants pour financer leurs augmentations de capital. Il faudrait d'abord se faire connaître. Et puis il sera impossible de gérer une PME avec cent fois plus d'actionnaires que de salariés.
Il faudra donc toujours des intermédiaires. Les mieux placés sont à l'évidence les banques ou assurances de la place. Mais plutôt que des Sicav, il faudrait mettre en place des fonds d'investissement à capital fixe. Ainsi, ces organismes pourraient investir à plus long terme et, surtout, dans des sociétés non cotées. Ces fonds pourraient alors procéder une fois par année à des augmentations de capital permettant aux contribuables de profiter des dispositions de la loi Rau, la vente des actions se faisant à travers une cotation en Bourse.
La différence avec les Sicav existantes ne sera pas seulement de nature juridique. Une Sicav peut se contenter de disposer d'un gestionnaire qui place ses actifs, et probablement ceux de plusieurs autres fonds, alors que son côté administratif repose sur les structures existantes dans les banques. Un véritable fonds de capital risque devra avoir une structure beaucoup plus lourde - et donc coûteuse - puisqu'il faudra analyser des dossiers, rester en contact permanent avec les sociétés concernées, prendre un rôle actif dans leurs organes, etc.
Car outre le manque de capital, c'est surtout un manque d'expérience sur le plan de la gestion qui pose problème aux jeunes entreprises. Le rôle joué par Luxempart dans le développement d'Utopia s.a. est en ce sens indicatif. Même si cette société d'investissement justement à capital fixe est elle aussi par ses structures - un comité d'investissement qui se voit à intervalles réguliers et une secrétaire administrative - limitée dans son action.
L'attrait de ces nouveaux fonds restera le même. Ils continueraient d'ail-leurs à investir, comme aujourd'hui, la majeure partie de leurs avoirs en Bourse. L'argent ne devrait en tous les cas pas être l'obstacle premier. À la différence des années de crise qui ont empreigné la première loi Rau, le Luxembourg est aujourd'hui une place financière sur laquelle les capitaux à la recherche de placements intéressants se bousculent.
Pour les banques, ces fonds seraient une possibilité de développer leurs activités d'investment banking. Elles pourraient ainsi financer des projets plus osés, sans pour autant peser sur le profil de risque de leurs bilans. La Bil vient ainsi de prendre une participation dans Eurefi, un fonds transfrontalier de capital risque. La BGL, premier banquier des entreprises, serait aussi idéalement placée pour se lancer dans l'aventure. Pour la BCEE, une telle entreprise serait certes un défi pour sa traditionnelle mentalité de caisse d'épargne, mais rentrerait néanmoins dans le cadre de sa mission de soutien à l'économie luxembourgeoise tout en lui offrant de nouvelles possibilités de développement.
Bien que maître dans l'art d'attirer des investissements directs étrangers, le Grand-Duché n'aurait en tous les cas qu'à gagner en permettant aux PME luxembourgeoises de trouver les moyens nécessaires à leur développement.