D’Land : Auf der von Ihnen für
die Uni.lu organisierten wissenschaftlichen Konferenz „Sustainable Financial Intermediation“ werden die Themen Gender und Umwelt behandelt. Wird die Finanzwelt, die eher mit dem Neoliberalismus in Verbindung gebracht wird, nun „woke“?
Diane Pierret: Man verlangt von einem Finanzier ja auch nicht, dass er wohltätige Zwecke unterstützt, aber die Forschung darf nicht mit einem kompromisslosen Liberalismus gleichgesetzt werden. Ich habe meine Promotion 2009 mitten in der Finanzkrise begonnen, und mich interessierte vor allem, wie es dazu kommen konnte (zur Subprime-Krise, die zu einer Liquiditätskrise der Banken und sogar zu einer Solvenzkrise führte, Anm. d. Red.). Zu verstehen, warum ein Unternehmer keine Mittel mehr beschaffen kann, um seine Geschäftstätigkeit fortzusetzen.
Haben Sie sich auf das Bankrecht spezialisiert?
Ja, im akademischen Bereich des Bankwesens, der damals in der Finanzwelt noch nicht so weit entwickelt war. Das hat sich inzwischen geändert. Der Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften wurde 2022 an Ben Bernanke, Douglas Diamond und Philip Dybvig für ihre Arbeiten zur Einlagensicherung bei Banken verliehen. Eine Theoretisierung des Phänomens des Bank Run, die eigentlich bereits aus dem Jahr 1983 stammte und auf die Krise von 1929 angewendet wurde.
Im nächsten Monat beschäftigen Sie sich mit der nachhaltigen Finanzvermittlung, einem sich entwickelnden Forschungsgebiet ?
Es hat sich zwar ein wenig zu einem eigenständigen Forschungsgebiet entwickelt, aber ich denke, ursprünglich handelt es sich eher um eine gesellschaftliche Herausforderung. Jede Disziplin leistet ihren Beitrag dazu. Nicht wenige Forscher kommen aus dem Bankwesen (und nicht unbedingt aus dem Bereich der nachhaltigen Finanzen). Jahrelang wurde das Konzept der globalen Erwärmung als negative Externalität untersucht. Das Verfolgen des eigenen Ziels hat manchmal negative Folgen für die übrigen Akteure. Beispielsweise maximierten die Banken ihre Zielfunktion, nämlich Gewinne zu erwirtschaften, gingen dabei aber manchmal zu hohe Risiken ein. Die Großbanken profitieren insbesondere von den sogenannten „impliziten staatlichen Garantien“, dem impliziten Versprechen, dass der Staat sie im Extremfall retten wird.
Ja. Too big to fail…
Genau das ist es. Dieser Glaube treibt ihr Wachstum und ihre Macht an. Ein Zusammenbruch hätte daher verheerende Auswirkungen auf den Rest der Wirtschaft. Darüber hinaus gibt er ihnen Anreize, noch größere Risiken einzugehen. Die Entscheidungsträger der Banken, die auf Provisionsbasis arbeiten, wissen, dass sie im Falle einer Insolvenz nicht alle negativen Folgen tragen müssen.
Inwieweit wird die globale Erwärmung in den Bankvorschriften berücksichtigt?
Für Banken hat es Konsequenzen, wenn sie angesichts einer externen Wirkung untätig bleiben. Nehmen wir zum Beispiel den Schneefall: Wer den Gehweg vor seinem Haus nicht räumt, verursacht Unannehmlichkeiten für andere. Der Staat schreibt die Schneeräumung vor, um Stürze und Knochenbrüche zu vermeiden, die für die Gesellschaft kostspielig sind. Genau hier macht Regulierung Sinn.
Es wäre also sinnvoll, den Banken vorzuschreiben, Maßnahmen gegen die globale Erwärmung zu ergreifen…
Manchmal muss man nichts vorschreiben. Die Banken können sich von sich aus vor Klimarisiken schützen wollen.
Welche Vorschriften gibt es, um Banken dazu zu bewegen, in nachhaltige Projekte zu investieren?
Dies geschieht derzeit über die Kapitalregulierung. Gemäß den Basler Vereinbarungen müssen Banken einen bestimmten Anteil ihrer Bilanzsumme als Eigenkapital vorhalten, um sich im Falle einer Wertminderung von Vermögenswerten abzusichern. Dieser Anteil richtet sich nach dem mit den Vermögenswerten verbundenen Risiko. Je risikoreicher die Vermögenswerte sind, desto mehr Eigenkapital muss die Bank vorhalten.
Wie äußert sich das Umweltrisiko ?
Auf zweierlei Weise: durch das Übergangsrisiko und durch das physische, klimatische Risiko. Ersteres betrifft wirtschaftliche Aktivitäten, die immer weniger rentabel sein werden, weil sie zunehmend reguliert und besteuert werden oder weil sie vom Aussterben bedroht sind. Dazu gehören beispielsweise Unternehmen, die im Bereich fossiler Energien tätig sind. Das Klimarisiko oder physische Risiko umfasst die Wahrscheinlichkeit, dass Aktivitäten aufgrund geografisch bedingter Wetterereignisse wie Überschwemmungen oder Dürren eingestellt werden müssen.
Schreiben Vorschriften vor, dass diese Risiken im Bankmanagement berücksichtigt werden müssen ?
Diese Risiken werden wirtschaftlich berücksichtigt. Das von den betroffenen Unternehmen getragene Risiko ist höher. Die Kapitalkosten werden für jedes Ölunternehmen steigen, das ein Infrastrukturprojekt entwickeln möchte. Es ist durchaus vorstellbar, dass langfristig weitere Vorschriften hinzukommen, die CO₂-emittierende Aktivitäten benachteiligen.
Und gibt es Anreize für umweltfreundliche Initiativen?
Genau. Man könnte die Kreditvergabe für bestimmte umweltfreundliche Aktivitäten für die Bank attraktiver gestalten.
Aber das gibt es noch nicht…
Nein. Ein Teil der für die Konferenz am 29. und 30. Juli eingereichten Beiträge befasst sich mit diesem Thema. In „Capital Regulation in the Presence of Physical Climate Risk“ vertreten Kartik Anand und Natalya Martynova die Ansicht, dass das Klimarisiko endogen wird. Je mehr Banken umweltschädliche Projekte („brown assets“) finanzieren, desto länger setzen diese Unternehmen ihre Tätigkeit fort und desto stärker steigt das Klimarisiko. Durch eine Kapitalregulierung, die „green assets“ begünstigt, lassen sich Banken dazu anregen, Kredite an umweltfreundlichere Unternehmen zu vergeben und so das Klimarisiko zu verringern.
Hat die EU, die im Kampf gegen die globale Erwärmung eine Vorreiterrolle einnimmt, nicht eine entsprechende Initiative ins Leben gerufen?
Wir befinden uns derzeit in der Phase der Datenerhebung. Die Europäische Zentralbank hat eine Reihe von Klimastresstests durchgeführt, um Daten zu diesen beiden Risiken – dem Übergangsrisiko und dem physischen Risiko – zu erheben und zu prüfen, inwieweit Unternehmen und Banken in der Lage sind, diese Krise zu bewältigen.
Zu welchem Ergebnis führten die Tests?
Ich glaube, das Hauptziel dieser Stresstests besteht darin, Daten zu sammeln und die Anfälligkeit bestimmter Anlageklassen gegenüber den beiden Risikoarten besser zu verstehen. Ohnehin neigen die Organisatoren der Stresstests dazu, nicht alarmistisch zu sein. Aber das ist eine politische Entscheidung.
Die CSSF hat es sich zur Priorität gemacht, die Klimarisiken des Finanzsektors zu überwachen. Wie sieht das konkret aus?
Im Wesentlichen geht es darum, die Akteure für die Datenerhebung zu sensibilisieren: ein Datenmodell zu entwickeln, die Datenqualität zu verbessern und an der Relevanz der Daten zu arbeiten. Dabei geht es darum, das Risiko der zugrunde liegenden Vermögenswerte im Portfolio der Banken zu gewichten. Wenn man verstehen will, welche Strategie funktionieren wird, muss man Modelle entwickeln, wie in dem Beitrag, von dem wir gesprochen haben, aber man muss sie auch testen können. Es bedarf qualitativ hochwertiger Daten auf Ebene der Banken, aber auch auf Ebene der Beteiligungsunternehmen oder der verpfändeten Vermögenswerte.
Gibt es derzeit kein Modell, das auf einhellige Zustimmung stößt?
Nicht, dass ich wüsste. Ein Modell zu entwickeln, mit dem sich die Kapitalregulierung in Abhängigkeit von den Anlageklassen, ihrem Grad an Umweltbelastung oder – im Gegenteil – ihrem Nutzen festlegen lässt … das ist äußerst kompliziert. Dann stellt sich die Frage, ob man in Richtung (Kohlenstoff-)Besteuerung und (grüner) Investitionszuschüsse gehen sollte. Es gibt eine ganze Reihe von Instrumenten, mit denen sich dieses Ziel erreichen ließe. Doch muss man die Funktionsweise dieser Instrumente gründlich untersuchen, bevor man sie umsetzt, da staatliche Maßnahmen oft unerwartete Folgen haben. Zwei auf der Konferenz vorgestellte Beiträge versuchen, Messgrößen für den ökologischen Fußabdruck von Unternehmen zu entwickeln. Erschwerend kommt die Informationsasymmetrie zwischen der Bank und der Aufsichtsbehörde sowie zwischen der Bank und dem kreditnehmenden Unternehmen hinzu. Die Bank benötigt weniger Kapital zur Finanzierung, wenn die Risikobewertung niedriger ausfällt. Sie hat daher nicht unbedingt ein Interesse daran, alle Informationen offenzulegen.
Wie lässt sich dieses Problem lösen?
Es gibt einen eigenen Forschungsbereich: Mechanism Design. Derzeit befassen wir uns jedoch mit den Eigenkapitalquoten (gemäß der CRD-Richtlinie, Anm. d. Red.). Die meisten dieser Kennzahlen basieren auf den risikogewichteten Aktiva (risk-weighted assets) der Banken, und die Regulierung, die diese Kennzahlen berücksichtigt, verlangt von den Banken, dass sie risikobehaftete Aktiva mit mehr Eigenkapital unterlegen. Die Banken berechnen diese „Risikogewichte“ (risk weights) für jede ihrer Aktivpositionen selbst und melden sie der Aufsichtsbehörde. Die gleiche Logik gilt für das ESG-Rating (für Environment, Social und Governance, Anm. d. Red.) und alle Informationen zur ökologischen Wende eines Unternehmens. Letzteres hat kein Interesse daran zu sagen: „Nein, wir tun nichts. Wir verschmutzen die Umwelt.“ Man muss die Informationen finden. Bei den Banken hatten wir Kennzahlen ermittelt, die auf den Marktpreisen basieren. Der Aktienkurs spiegelt die Einschätzungen Tausender Anleger wider. Der Vergleich der Volatilität der Bankaktie mit den regulatorischen Kennzahlen bietet einen ersten Einblick.
Was heißt das ?
Wenn diese beiden Aspekte nicht mehr im Einklang stehen, wenn die Marktteilnehmer eine andere Sichtweise auf das von einer Bank getragene Risiko haben als die Aufsichtsbehörde, dann wird es interessant, die Ursachen dieser Diskrepanz zu verstehen. Der Artikel „Market-Based Green Firms“ wirft zudem einen Blick auf die Märkte, um herauszufinden, was Investoren wirklich über die Umweltbilanz eines Unternehmens denken, und um anschließend zu prüfen, ob dies mit den Ratings der Agenturen übereinstimmt oder nicht.
Berücksichtigen DBRS, Standard & Poor’s oder auch Moody’s die Umweltaspekte von Unternehmen?
Es gibt ESG-Ratings. Zusätzlich zu den Bonitätsratings, die das wirtschaftliche Risiko berücksichtigen. Investmentfonds, Pensionsfonds oder nachhaltige Fonds fragen solche ESG-Ratings nach. Und es gibt eine steigende Nachfrage nach grünen Fonds. Das Problem ist jedoch erneut, dass die Messung immer mit einer Verzerrung behaftet ist, sobald die Informationen vom Unternehmen selbst bereitgestellt werden. Daher ist es sinnvoll, alternative Messgrößen heranzuziehen, wie beispielsweise solche, die auf dem Marktpreis basieren.
In einem bei Paperjam veröffentlichten Interview zu Ihrer Studie „Green Collateral“ sagen Sie, dass ökologische Immobilien für Menschen mit geringem Einkommen nach wie vor unerschwinglich sind. Könnten Sie das bitte näher erläutern?
Diese Schlussfolgerung gilt nicht für ein bestimmtes Land oder absolut gesehen, sondern im Rahmen eines Modells. Ein Haushalt mit finanziellen Einschränkungen wird größere Schwierigkeiten haben, ein Haus mit einer besseren Energieeffizienzklasse zu kaufen als ein ansonsten identisches Haus. Warum? Weil der Preis dieses Hauses höher ist. Wenn man so viel Geld leihen könnte, wie man möchte – also den Gesamtpreis des Hauses –, gäbe es keine Anforderungen an Sicherheiten. Haushalte mit geringem Einkommen haben keinen Zugang zu „grünen“ Immobilien, da von ihnen eine Eigenkapitalbeteiligung verlangt wird, die einen Bruchteil des Hauswerts ausmacht. Dies ist eine Zugangsbarriere, die wir als „Marktfriktion“ bezeichnen. Diese finanziellen Einschränkungen werden durch makroprudenzielle Maßnahmen noch verstärkt, die nicht nur eine Anzahlung, sondern auch eine Begrenzung der monatlichen Rückzahlungsrate in Abhängigkeit vom Einkommen vorschreiben.
Sie haben diese Studie auf der Grundlage von Daten durchgeführt, die in Norwegen erhoben wurden…
Ja. Denn dies waren die einzigen verfügbaren und ausreichend genauen Daten zu diesem Thema, darunter Energieausweise, aber auch die Zusammensetzung der Haushalte, deren Anlageportfolio, Einzelheiten zu Immobilientransaktionen usw.
Die Studie „Green Collateral“ ist Teil des GreenFinHome-Programms. Können Sie uns bitte mehr über dieses Projekt erzählen, das an der Uni.lu durchgeführt wird?
Dieses Projekt wurde im Rahmen eines von Frankreich und Luxemburg gemeinsam finanzierten Stipendiums ausgewählt. Ziel ist es, die Debatte anzuregen und den Wissensstand zu erweitern, um den Wohnungsbau aus ökologischer und bankwirtschaftlicher Sicht politisch besser zu steuern, insbesondere im Hinblick auf die Frage der „Green Capital Requirements“.
Sie kommen also zu dem Schluss, dass die Eigenkapitalvorschriften der Verbreitung von umweltfreundlichem Wohnen entgegenwirken?
Nicht unbedingt, das ist eine komplizierte Frage, aber es stimmt, dass eine Regelung, die den Erwerb von umweltfreundlichem Wohnraum fördert – wie im Rahmen der „Green Capital Requirements“ –, durchaus ihre Berechtigung haben kann, sofern dieser Aspekt von der Bank nicht ausreichend berücksichtigt wird. Nicht umsonst verbringe ich einen Großteil meiner Zeit bei den Zentralbanken. Es ist wichtig, den Dialog aufrechtzuerhalten. Manche unserer Vorschläge sind in Europa politisch nicht umsetzbar. Nach Gesprächen mit den Zentralbankern entdecken wir andere Aspekte und arbeiten daran weiter.
Haben Sie Beispiele?
Ich habe einen Artikel über Stresstests in Europa und den Vereinigten Staaten mitverfasst. Beim Vergleich der beiden Systeme haben wir festgestellt, dass die Messgrößen unvollkommen waren. In Europa wurde nur eine einzige Kennzahl betrachtet, nämlich die Common-Tier-1-Quote, die auf einer Messung der risikogewichteten Aktiva (risk-weighted assets) basiert. Wir stellten fest, dass das mit kritischen Vermögenswerten verbundene Risiko in dieser Krisenzeit heruntergespielt wurde. Es fehlte eine langfristige Perspektive (forward-looking, basierend auf Marktdaten im Gegensatz zu Bilanzdaten, die per Definition ausschließlich auf die Vergangenheit ausgerichtet sind). Um sich ein Bild davon zu machen: Dexia galt bei einem im Sommer 2011 durchgeführten Stresstest als eine der zuverlässigsten Banken mit einer der besten Kapitalausstattungen. Die Bankengruppe ging wenige Monate später in Konkurs.
Wie haben Sie das erklärt?
Wir haben uns unsere Risikokennzahlen angesehen, die auf Marktdaten und öffentlich zugänglichen Daten basierten, und stellten fest, dass wir tatsächlich eine umgekehrte Rangfolge, also eine negative Korrelation, hatten. Wir erkannten, dass das Problem in einer Gewichtung von null bei Staatsanleihen lag. Dexia war jedoch in hohem Maße in Griechenland engagiert. Für diese Positionen bestand kein zusätzlicher Kapitalbedarf. Wir haben daher empfohlen, Staatsanleihen mit einer Gewichtung in die Berechnung der Eigenkapitalquoten einzubeziehen.
Stehen Sie mit den Banken in Kontakt?
Nicht besonders viel. Man könnte sagen: Als es um die Eigenkapitalanforderungen ging – dass diese erhöht oder zusätzliche Anforderungen eingeführt werden müssten –, haben sich die Banken weniger offen gezeigt. Wir veröffentlichen außerdem in Echtzeit Messwerte zu systemischen Risiken auf den Websites der Universitäten von New York und Lausanne, wo ich zuvor gearbeitet habe, dem V-Lab. Dabei handelt es sich um eine Website, die unter anderem eine Rangliste der Banken nach ihrem systemischen Risiko anzeigt. Das gefällt nicht unbedingt allen Beteiligten.
In den Vereinigten Staaten stellen Republikaner die ESG-Klassifizierungen und die entsprechenden Anlage-Ratings in Frage. Die europäische Politik ist von „Green Bashing“ geprägt. Spüren Sie in der akademischen Welt Hindernisse für die Forschung im Bereich der nachhaltigen Finanzen?
Ganz im Gegenteil. Es ist einfacher, Finanzmittel zu erhalten. Es werden Fachstellen geschaffen. Ein Studiengang des Masterstudiengangs Wirtschaft und Finanzen an der Universität widmet sich diesem Thema. „Green Finance“ ist zwar keine eigenständige Disziplin, aber jeder trägt mit seinen eigenen Instrumenten dazu bei. Die großen Zeitungen widmen diesen Themen Raum in ihren Seiten.
In welchem Zeitraum ist mit verbindlichen Vorschriften zu rechnen, die Investitionen in „Brown Assets“ verbieten?
Ich kann Ihnen darauf überhaupt keine Antwort geben. Das hat eine ausgesprochen politische Komponente.
Eine politische Entscheidung der EZB also, die eigentlich unabhängig von den Regierungen sein sollte. Warum zögert Frankfurt so lange, das Thema entschlossen anzugehen ?
Das Problem ist, dass dieses Ziel nicht unbedingt in den Aufgabenbereich der EZB fällt, deren Mandat ausschließlich darauf abzielt, die Inflation zu kontrollieren und die Finanzstabilität zu gewährleisten. Nun ist von einem dritten Mandat die Rede, das mit dem Klimawandel in Verbindung stehen soll. Ich denke, der Ansatz, den man bei Fragen des Klimawandels verfolgen kann, bleibt die Finanzstabilität.
Welchen Hebel sollte man Ihrer Meinung nach betätigen, um die Nachhaltigkeit im Finanzwesen zu fördern?
Ich halte es für dringend notwendig, eine Debatte über den Kapitalbedarf zu führen und darüber, wie Banken Unternehmen dazu bewegen können, ihre Produktion umweltfreundlicher zu gestalten. Die Staaten könnten zudem über eine CO₂-Steuer und umgekehrt über Subventionen für die Ökologisierung nachdenken.
Die Konferenz „Sustainable Finance Intermediation“
Diane Pierret (Centre for Economic Policy Research und Universität Luxemburg) und Artashes Karapetyan (Essec Business School) veranstalten am 28. und 29. Juli im Mercure du Golf Kikuoka die Konferenz „Sustainable Financial Intermediation in Credit and Housing Markets“. Rund fünfzehn Forscher werden ihre Arbeiten vorstellen und sie mit dem Publikum diskutieren, das sich aus Wissenschaftlern von Universitäten aus aller Welt, aber auch aus Forschungszentren der Zentralbanken zusammensetzt. „Es ist eine Plattform, um Forschungsergebnisse anderen Experten der Branche vorzustellen, Feedback zu erhalten und die eigene Arbeit zu verbessern“, erklärt Diane Pierret. Das Ziel dieser Forscher: in einer der drei renommierten amerikanischen Finanzzeitschriften zu veröffentlichen: Journal of Finance, Journal of Financial Economics und Review of Financial Studies. Ein unverzichtbarer Schritt, um von den besten Universitäten eingestellt zu werden. Der Publikationsprozess nach der ersten Einreichung dauert mehrere Jahre – eine Zeit, die von einem regen Austausch zwischen dem Forscher und dem Herausgeber geprägt ist.
Die rund fünfzehn Beiträge, die in Kikuoka vorgestellt wurden, beleuchten die Effizienz von ESG-Investitionen, die Regulierung der Kapitalanforderungen, Kredite im Zusammenhang mit nachhaltigen Immobilien, Investorenaktivismus, Umweltlobbyismus sowie geschlechtsspezifische Verzerrungen.
Über
Die 38-jährige Diane Pierret ist Assistenzprofessorin an der Universität Luxemburg und Forscherin am Centre for Economic Policy Research (CEPR). Zuvor war sie am Swiss Finance Institute und an der Stern School of Business der NYU tätig. Sie promovierte in Statistik an der Katholischen Universität Löwen. Diane Pierret ist außerdem Geigerin im Orchester der Place de l’Europe.
