La Place hat die Chips

Auch der Finanzplatz Luxemburg hat seine Kassandras. Im Jahr 2015 hatte der Steuerexperte Alain Steichen vorausgesagt, dass mit dem Ende des Bankgeheimnisses innerhalb von zehn Jahren die „Hälfte der lokalen Banken“ verschwinden würde. Damit hatte er teilweise Recht. Zahlreiche kleine Banken sind mangels kritischer Masse nach dem Weggang der Kleinsparer und Steuerflüchtlinge untergegangen, wobei der Anstieg der Regulierungskosten als Auslöser wirkte. Das Finanzzentrum zählt nur noch 117 Banken statt 142, und nur 70 verfügen über eine Lizenz der CSSF (die übrigen sind Zweigstellen). Die Summe ihrer Vermögenswerte ist hingegen um dreißig Prozent gestiegen, und die Zahl der Beschäftigten hat sich bei rund 26.000 Personen gehalten. Gleichzeitig hat sich die Fondsbranche mit einer jährlichen Beschäftigungswachstumsrate von rund sechs Prozent erheblich vergrößert.

Der Anteil der Fondsmanager an der Beschäftigung im Finanzsektor (derzeit 73.000 Personen) ist von 12,7 auf 18,1 Prozent gestiegen, wie die regierungsnahe Agentur „Luxembourg for Finance“ (LFF) berechnet hat. Mehr als 13.000 Menschen strömen täglich in die Hauptstadt (SGBT, Caceis oder StateStreet) und deren Umland (wie zum Beispiel zum wenig bekannten Giganten Apex mit 1.200 Mitarbeitern, von denen die meisten in Munsbach tätig sind). Ein (sehr) großer Teil von ihnen* arbeitet im Backoffice und sorgt dafür, dass Transaktionen ordnungsgemäß verbucht, Vermögenswerte überwacht, das Wertpapierregister korrekt geführt und die Eigentümer eindeutig identifiziert und überprüft werden usw.

Nun sagen jedoch Schwarzmaler einen massiven Stellenabbau in dieser Branche im Zuge der Tokenisierung von Investmentfonds voraus. Bei diesen Verfahren würden die Fonds in Token aufgeteilt und jederzeit über die Blockchain gehandelt. Für mehr Unmittelbarkeit und Rückverfolgbarkeit, so ihre Befürworter. Der Handel würde entmenschlicht werden. Berufe wie Kontoführer, Transferagenten oder Fondsbuchhalter würden überflüssig werden oder zumindest stark automatisiert werden. Auf seiner Website zitiert LFF einen Bericht von PWC und Accenture: „Traditionelle Investmentfondsmodelle sind stark fragmentiert und weisen mehrere Ebenen von Zwischenhändlern auf, was zu höheren Kosten, längeren Bearbeitungszeiten und mangelnder Transparenz führt.“ Ein großer Teil der Arbeit besteht aus dem Ausfüllen von Formularen, dem Versenden von E-Mails oder Aufträgen (manchmal an Gegenparteien in einer anderen Zeitzone), was zeitaufwendig ist. Die Blockchain erfasst hingegen automatisch alle Transaktionen. Software würde den Rest erledigen. Der menschliche Eingriff in die Wertschöpfungskette würde dadurch stark eingeschränkt. Die Kosten würden sinken. Viele sprechen von einer industriellen Revolution im Investmentbereich. Sie nimmt Gestalt an.

In seiner Studie „Asset and Wealth Management Revolution 2025“ prognostiziert die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft PWC eine fast zehnfache Steigerung des verwalteten Vermögens von tokenisierten Fonds zwischen 2024 und 2030. Diese Woche befasst sich die „Big-Four“-Prüfungsgesellschaft insbesondere mit ETFs (Exchange Traded Funds). Diese an der Börse notierten Fonds, die Indizes nachbilden (und deren Anteile jederzeit gehandelt werden können), eignen sich besonders gut für die Tokenisierung. Das Finanzzentrum in Dublin hat sich seinerseits auf ETFs spezialisiert und scheint bei deren Tokenisierung voll durchzustarten: „ Irish Funds erkennt an, dass die Tokenisierung von Fonds neue Perspektiven eröffnet, um das Erlebnis der Endanleger durch erhöhten Nutzen und Rentabilität zu verbessern “, schreibt die irische Lobby in einer im Dezember erschienenen Broschüre zu diesem Thema. Weiter heißt es: „ Während diese Technologie von der Pilotphase zur weltweiten Einführung übergeht, ist es unerlässlich, dass Irland und im weiteren Sinne Europa das Ökosystem und den regulatorischen Rahmen, die diese Technologie stützen, weiter stärken. “

Das luxemburgische Finanzzentrum verfolgt diese Angelegenheit seit fast zehn Jahren. Bereits im März 2018 reichte Laurent Mosar (CSV), der damals in der Opposition war, einen Antrag ein (Spoiler: sie wird abgelehnt werden), um das Großherzogtum als Vorreiter beim Einsatz der Blockchain im Finanzbereich zu positionieren, insbesondere durch die Tokenisierung von Fonds. Der christlich-soziale Abgeordnete forderte insbesondere die Einrichtung einer Arbeitsgruppe und entsprechende Neueinstellungen bei der Finanzaufsichtsbehörde (CSSF). Im Jahr 2020 veröffentlichte der luxemburgische Verband der Investmentfonds (Alfi) eine Sondierungsstudie: „Tokenisation and digital custody in the world of the investment fund“. Derzeit sind nur sehr wenige luxemburgische Fonds „tokenisiert“. Im Oktober 2024 übernahm der US-amerikanische Vermögensverwalter Franklin Templeton eine Vorreiterrolle und lancierte den ersten tokenisierten luxemburgischen Geldmarktfonds, einen „nativen“ Fonds, d. h. einen Fonds, der direkt auf der Blockchain entstanden ist. Er wurde also nicht auf dem traditionellen Markt (in einem zentralen Register) emittiert und anschließend an die Distributed-Ledger-Technologie (DLT) angebunden. Seit einigen Monaten stellt sich die Branche die Frage nach der Marktreife. Die Tokenisierung sei eine „Initiative, die ganz oben auf der Agenda der gesamten Branche steht“, erklärt Isadora Pardo, „VP Industry Affairs“ bei der Alfi.

„Weitere Initiativen sind im Gange, und die großen Asset-Servicing-Konzerne bereiten sich darauf vor, diese Fonds zu betreuen“, erklärt sie gegenüber der Zeitung „Land“. In einem Interview, das Agnès Mazurek, globale Leiterin für digitale Vermögenswerte bei Apex (13.000 Mitarbeiter), im vergangenen Dezember Paperjam gewährte, zeigte sie sich erfreut darüber, dass „immer mehr Fonds nach Luxemburg kommen, um ihre Anteile zu tokenisieren“, und nicht mehr auf den Kaimaninseln oder den Bermudas. Die Anbieter passen sich sowohl technologisch als auch regulatorisch an, um den Handel mit Fondsanteilen auf der Blockchain zu ermöglichen. Wie werden die Fondsanbieter die Anleger erreichen? Sie müssen Plattformen und Kanäle schaffen. Die Marktteilnehmer müssen zudem ihre Unternehmensführung anpassen. Der Vertrieb von Fonds erfordert eine MiFID-Lizenz. Eine Zulassung gemäß der MiCA-Verordnung „reicht nicht aus“, warnt Isadora Pardo.

Fondsfachleute sind sich einig, dass es drei bis fünf Jahre dauern wird, bis tokenisierte Investmentfonds in nennenswertem Umfang zum Einsatz kommen. Das Ausmaß der Verbreitung ist jedoch noch ungewiss. Alle gehen davon aus, dass Geldmarktfonds die Technologie als Erste einführen werden. Der Einsatz von Token und Blockchain würde es ermöglichen, die Rendite (Yield) und die Liquidität dieser Fonds in Echtzeit zu nutzen, insbesondere als Sicherheiten. Bei alternativen Fonds, unabhängig davon, ob sie in Immobilien oder in nicht börsennotierte Unternehmen (Private Equity) investieren, wird die Tokenisierung den Zugang für Kleinanleger mit „niedrigen Einstiegsbeträgen“ ermöglichen.

Der politische Wille ist da. Im Gespräch mit der Zeitung „Le Wort“ im vergangenen Juli bezeichnete Finanzminister Gilles Roth (CSV) die Tokenisierung von Fonds als „eine bedeutende Entwicklung, die wir aktiv unterstützen müssen (…), um Luxemburg als künftiges Zentrum für die Verwaltung und den Vertrieb dieser Produkte zu positionieren“. Der luxemburgische Finanzplatz ist seit zwei Jahrzehnten das zweitgrößte internationale Zentrum für den grenzüberschreitenden Vertrieb von Fonds (7.400 Milliarden Euro unter Verwaltung) in einem äußerst wettbewerbsintensiven Markt. Wie der Think Tank Idea feststellt, „wirkt sich jeder Gewinn oder Verlust an Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes gegenüber seinen Konkurrenten potenziell auf seinen wirtschaftlichen Wohlstand aus“. Eine Veralterung der Fonds würde der gesamten Wirtschaft schaden.

Der Gesetzgeber hat bereits Maßnahmen ergriffen. Das Parlament hat im Dezember 2024 die vierte Fassung seines Blockchain-Gesetzes verabschiedet, das darauf abzielt, ein sicheres Umfeld für den Verkauf digitalisierter Finanzprodukte zu schaffen. „Ein wirklich wichtiger Auslöser“, so Isadora Pardo. Das Gesetz schafft die Funktion des Registerkontrollbeauftragten. Dieser überwacht die Emissionen von entmaterialisierten Wertpapieren auf der Blockchain, die Besitzkette sowie die Fondsverwalter. Als erstes Unternehmen erhielt Investre dieses Gütesiegel. Für dessen Gründer Georges Bock (ehemaliger Managing Partner bei KPMG und Mitglied des Verwaltungsrats der Editions d’Lëtzeburger Land) „werden 2028–2029 zwei Drittel der neu gegründeten Fonds auf der Blockchain basieren“.

Die Umstellung auf die Tokenisierung scheint für ein Finanzzentrum, das sich konsequent auf die Investmentfondsbranche stützt, ein Muss zu sein. Bedeutet dieser Wandel, dass ein Teil der Arbeitsplätze in der Branche verloren geht? „Ich arbeite seit dreißig Jahren in der Fondsbranche und habe deren Automatisierung miterlebt. Die Menschen hatten schon immer Angst vor dem Verlust ihres Arbeitsplatzes“, berichtet Isadora Pardo. „Natürlich werden sich die Aufgaben ändern, und deshalb ist Weiterbildung von entscheidender Bedeutung“, fährt sie fort. „Unternehmen müssen sich anpassen und mit dieser Entwicklung Schritt halten. Der Darwinismus ist nach wie vor präsent. Entweder man passt sich an, oder man riskiert irgendwann, wenn man sich dagegen wehrt, vom Markt zu verschwinden“, warnt die Alfi-Verantwortliche.

Was wäre, wenn sich die Fondsbranche – wie manche vermuten – in Regionen verlagern würde, die sowohl hinsichtlich des Klimas als auch der Arbeitskosten günstigere Bedingungen bieten? Die Umsetzung der AIFM2-Richtlinie, die im vergangenen Winter in Luxemburg verabschiedet wurde, ermöglicht es, einen Investmentfonds in einem anderen Rechtsraum als dem der Depotbank zu registrieren. Die luxemburgische Fondsbranche hat sich auf dieser obligatorischen Verbindung zwischen zugelassenen Fondsverwaltern und Banken entwickelt und damit das Ökosystem (zu dem auch Juristen und Wirtschaftsprüfer gehören) gestärkt.

Theoretisch kann ein Fondsverwalter seine Anlageinstrumente nach Spanien oder Portugal verlagern und weiterhin eine luxemburgische Depotbank nutzen. Isadora Pardo glaubt jedoch (sehr) wenig an solche möglichen Verlagerungen: „Das Risiko besteht immer, solange es Wettbewerb gibt.“ Doch sowohl bei der ALFI als auch unter Fachleuten werden das Wohlwollen und die Unterstützung der Aufsichtsbehörde als entscheidende Faktoren gelobt. Gregory Surply, Leiter der Rechtsabteilung bei Franklin Templeton, berichtet, dass er die wichtigsten Aufsichtsbehörden befragt habe, um die Rechtsordnung für den in Europa zu vertreibenden tokenisierten Geldmarktfonds festzulegen. Die Wahl fiel auf die CSSF mit ihrem 2021 gegründeten Innovation Hub, der mit Spezialisten besetzt ist: „Diese Leute wissen, wovon sie sprechen, und interessieren sich für Ihr Thema.“ „Die luxemburgische Aufsichtsbehörde ist sehr marktnah, hat ein offenes Ohr für Hindernisse und bemüht sich, sehr pragmatische regulatorische Lösungen zu finden“, betont Isadora Pardo.

Die Regulierung führt zu einer immer stärkeren Fragmentierung der operativen Kette. Mit der ersten AIFM-Richtlinie (im Jahr 2011) wurde es einer Verwaltungsgesellschaft (Manco) aus einem europäischen Rechtsraum ermöglicht, einen Investmentfonds mit Sitz in einem anderen Rechtsraum zu verwalten. Der Finanzplatz Luxemburg hatte während der Verhandlungen Bedenken geäußert. Nach und nach wurde es auch möglich, einen Teil der Dienstleistungen für Fonds auszulagern. Zahlreiche Verwaltungsgesellschaften haben daher ihre Tätigkeiten nach Polen oder Indien verlagert. Die qualifizierten Aufgabenbereiche wie Compliance oder Risikomanagement verbleiben jedoch am Sitz des Fonds. Ein Glücksfall, um die so begehrten Produktivitätsgewinne zu erzielen? In der neuesten Ausgabe des Fedil-Magazins „Écho des entreprises“ möchte Lex Delles „(…) wieder zu einem nachhaltigen Wachstum zurückkehren, das auf einer Steigerung der Produktivität und der Wertschöpfung basiert“. Die Natur (und die Gier) nehmen ihren Lauf. Die Kassandras liegen manchmal falsch.