Die Veröffentlichung der nationalen Inflationsrate durch das spanische Statistikamt am 29. Juni wirkte wie ein Schock. Sie lag bei 1,9 Prozent im Jahresvergleich, also einen Prozentpunkt unter dem Vormonat, und fiel damit auf das Niveau von Ende 2021 zurück. Es ist das erste Mal seit achtzehn Monaten, dass eine große Volkswirtschaft der Eurozone wieder unter das von der EZB festgelegte Ziel fällt. Am selben Tag wurde laut dem europäischen Statistikamt Eurostat wurde die jährliche Inflationsrate im Euroraum auf 5,5 Prozent geschätzt – ein nach wie vor hohes Niveau, das jedoch gegenüber Mai um 0,6 Prozentpunkte gesunken ist und fast halb so hoch ist wie der Höchststand vom Oktober 2022 (10,6 Prozent). Luxemburg schnitt dabei mit einer Inflationsrate von einem Prozent am besten ab, was deutlich unter den Erwartungen lag. Ähnlich sieht es in den USA aus, wo der Mitte Juni veröffentlichte Preisindex, der im Mai noch bei 4,9 Prozent lag, auf vier Prozent gesunken ist – die niedrigste Inflationsrate seit April 2021!
Mehr brauchten die Wirtschaftsakteure nicht, um zu hoffen, dass die Zentralbanken ihre Politik der Zinserhöhungen beenden würden, da ihr Hauptziel auf gutem Weg war, erreicht zu werden. Nämlich die Inflation auf rund zwei Prozent einzudämmen. Doch nicht nur, dass dies nicht der Fall ist – bis Ende 2023 werden sogar weitere Erhöhungen erwartet. Warum ? In den USA beschloss die Fed am 14. Juni nach zehn aufeinanderfolgenden Zinserhöhungen, ihren Leitzins in einer Spanne von 5 bis 5,25 Prozent zu belassen – ein seit 2008 nicht mehr erreichtes Niveau –, was auf eine Änderung ihrer Geldpolitik hindeutete. Gleichzeitig veröffentlichte die US-Notenbank jedoch die Prognosen der Mitglieder ihres FOMC (Federal Open Market Committee, geldpolitischer Ausschuss): Der für Ende 2023 erwartete Durchschnittszinssatz liegt bei 5,5 bis 5,75 Prozent!
Am nächsten Tag, dem 15. Juni, hob die EZB ihren Leitzins, den „Refi“, erneut an und setzte ihn auf 3,5 Prozent fest. Am 27. Juni bekräftigte Christine Lagarde auf dem zehnten Jahresforum in Sintra, Portugal, diese Haltung und erklärte, es sei „unwahrscheinlich, dass die Zentralbank in naher Zukunft mit Sicherheit sagen kann, dass der Höchststand unserer Zinsen erreicht ist“. Sie kündigte daher an: „Sofern sich die Aussichten nicht wesentlich ändern, werden wir die Zinsen im Juli weiter anheben.“ Wie lässt sich eine solche Unnachgiebigkeit erklären, wo doch die Auswirkungen der seit Juli 2022 verzeichneten kontinuierlichen Erhöhungen – als der Refinanzierungssatz noch negativ war – auf die Kreditzinsen der Banken und die Konjunktur größte Besorgnis auslösen, da die Wachstumsprognose für die Eurozone im Jahr 2023 bei gerade einmal 1,1 Prozent liegt?
Für die EZB ist der Rückgang der Inflation trügerisch, da er vor allem auf den Rückgang der Energiepreise zurückzuführen ist, die nach dem Preisanstieg im Anschluss an den Kriegsausbruch in der Ukraine nun wieder sinken (-5,6 Prozent im Jahresvergleich im Juni). Die Kerninflation (ohne Energie und Lebensmittel) hingegen, die als Referenzindikator der Zentralbanker gilt, bleibt hoch und geht nicht zurück. Laut Eurostat stieg ihre Rate im Jahresvergleich für die zwanzig Länder der Eurozone von 5,3 Prozent im Mai auf 5,4 Prozent im Juni. Für den Gouverneur der Banque de France „ist dies der Handlungsspielraum der Geldpolitik“, da die in die Berechnung einfließenden Preise 70 Prozent der Konsumausgaben abdecken, die wiederum der wichtigste Wachstumsmotor sind.
Die anhaltend hohe Kerninflation ist nach Angaben der EZB auf zwei Faktoren zurückzuführen. Der erste betrifft den „Mitnahmeeffekt“ der Unternehmen, die nicht nur ihre Margen nicht gekürzt haben, sondern das allgemeine Inflationsklima genutzt haben, um ihre Preise übermäßig anzuheben und so ihre Gewinne zu steigern. Für Christine Lagarde lässt dieses von ihr scharf kritisierte Verhalten derzeit nach. Dagegen scheint sich ein zweiter Faktor zu verstärken. Angesichts sinkender Realeinkommen fordern die Arbeitnehmer Lohnerhöhungen – begünstigt durch einen Arbeitsmarkt, der sich besser hält als erwartet, und durch nachlassende Produktivitätsgewinne in bestimmten Branchen. Derzeit beobachtet die EZB, ebenso wie der IWF, keine der so sehr gefürchteten Preis-Lohn-Spirale. Sie ist jedoch der Ansicht, dass dieses Risiko entstehen könnte und eingedämmt werden muss, sollten die Unternehmen die gestiegenen Lohnkosten weiterhin auf ihre Preise umlegen, anstatt sie durch Margenverringerungen oder Produktivitätssteigerungen aufzufangen.
Auch in den Vereinigten Staaten hält der zugrunde liegende Inflationsdruck weiterhin an. Die Energie- und Lebensmittelpreise verlangsamen sich zwar, doch der Anstieg der Mieten – „eine sehr starre Komponente des Preisindex“ hat seit einigen Monaten die Führung übernommen, sodass zwar die allgemeine Prognose für die Preisentwicklung im Jahr 2023 von 3,3 auf 3,2 Prozent gesenkt wurde, wurde die Prognose für die Kerninflation von 3,6 auf 3,9 Prozent angehoben. Als Reaktion darauf und angesichts einer Situation nahezu voller Beschäftigung stiegen die Löhne weiterhin stark an. Ein Mitte April 2023 unter dem Titel „People at work: a global workforce view“ veröffentlichtes Dokument scheint den Zentralbanken Wasser auf die Mühlen zu gießen. Es stammt vom ADP Research Institute, das Ende 2022 eine umfangreiche Stichprobe von 32.612 Arbeitnehmern weltweit befragte, von denen etwa die Hälfte (15.290) in acht europäischen Ländern (Deutschland, Spanien, Frankreich, Italien, Niederlande, Polen, Vereinigtes Königreich und Schweiz) lebten. Die Umfrage zeigt, dass die Arbeitnehmer in diesem Jahr hohe Erwartungen hinsichtlich Lohnerhöhungen haben. Weltweit erhielten im Durchschnitt 62 Prozent im vergangenen Jahr eine Gehaltserhöhung, doch in den USA und mehreren europäischen Ländern liegt dieser Anteil deutlich höher, nämlich zwischen 68 und 75 Prozent der Befragten. Die durchschnittliche Gehaltserhöhung betrug 6,4 Prozent, doch dies scheint offenbar nicht auszureichen, zumal 44 Prozent der Meinung sind, dass sie für ihre Arbeit unterbezahlt sind – eine Zahl, die auf beiden Seiten des Atlantiks auf 50 Prozent steigt.
Mehr als acht von zehn Arbeitnehmern rechnen für 2023 mit einer Lohnerhöhung und gehen von einem durchschnittlichen Anstieg von 8,3 Prozent aus. In Europa (68,5 Prozent mit einer durchschnittlichen Erwartung von 6,24 Prozent) und in den USA (75 Prozent mit einer Erwartung von 6,7 Prozent) ist dieser Anteil zwar geringer, reicht aber dennoch aus, um die Kosten zu belasten.
Ein weiterer Faktor erklärt, warum die Zentralbanken nicht vorhaben, ihre restriktive Geldpolitik in absehbarer Zeit aufzugeben. Ähnlich wie jemand, der an Antibiotika gewöhnt ist und immer höhere Dosen benötigt, damit diese wirken, reagieren moderne Volkswirtschaften weniger empfindlich auf Zinserhöhungen als früher. Um den „Motor abzukühlen“ und die Inflation zu bekämpfen, würden die aktuellen Zinsniveaus nicht ausreichen. Dies ist sowohl auf konjunkturelle als auch auf strukturelle Faktoren zurückzuführen.
Als Folge der seit mehr als sieben Jahren andauernden expansiven Geldpolitik der Zentralbanken ist die „Liquidität der Volkswirtschaften“ nach wie vor hoch. Da Haushalte und Unternehmen nach wie vor über komfortable Ersparnisse oder Liquidität verfügen, wirken sich Zinserhöhungen und die Kreditverknappung weniger stark auf sie aus, und sie reduzieren ihre Ausgaben nicht so stark wie erhofft. Zudem sind die Haushalte mittlerweile überwiegend festverzinslich verschuldet und spüren daher keine Zinserhöhungen bei ihren laufenden Krediten, sodass für sie „die Transmission (der Geldpolitik) langsamer verlaufen wird als bei früheren Straffungen“, so die EZB-Präsidentin. Es ist auch bekannt, dass die Industrieaktivitäten, insbesondere die Produktion im verarbeitenden Gewerbe, am empfindlichsten auf Zinsbewegungen reagieren, da sie „kapitalintensiv“ sind. Diese machen heute jedoch in der EU nur noch eine sehr kleine Minderheit aus und tragen gerade einmal 23 Prozent zum BIP bei – ein Durchschnittswert, der durch Deutschland nach oben getrieben wird. Der weitaus dominierende Dienstleistungssektor, der weniger kapitalintensiv ist, ist auch weniger von Krediten abhängig.
Tatsächlich zeugen mehrere Indikatoren von einer hohen Widerstandsfähigkeit der Volkswirtschaften. Die Finanzmärkte haben sich seit Jahresbeginn insgesamt gut entwickelt (+16,5 Prozent beim S&P 500, +14 Prozent beim Euro Stoxx 50). Die Arbeitslosenquote ist in den USA auf dem niedrigsten Stand seit fünfzig Jahren (3,7 Prozent im Mai 2023) und bleibt in der EU sehr niedrig (sechs Prozent Ende März). Doch dieses Phänomen betrifft nicht alle Länder gleichermaßen, und es zeichnen sich erste Risse ab, insbesondere bei den privaten Haushalten. Ihr Konsum geht mengenmäßig zurück und ihre Investitionen in Immobilien brechen ein: In Deutschland hat sich das Volumen der bewilligten Kredite zwischen dem ersten Quartal 2022 und dem gleichen Zeitraum 2023 halbiert; in Frankreich sollen Erstkäufer vom Markt verschwunden sein. Letztendlich würden die sich über dem Wachstum zusammenbrauenden Wolken (d’Land, 16.06.2023) einen „Waffenstillstand“ rechtfertigen, d. h. zumindest eine Pause beim Zinsanstieg. Stark verschuldete Staaten oder solche mit Haushaltsdefizit könnten den Druck erhöhen, da sie einen immer höheren „Schuldendienst“ leisten müssen, wie beispielsweise Frankreich, das 2021 noch zu Nullzinsen auf zehn Jahre kreditierte und nun drei Prozent zahlen muss. Und die Energiewende muss noch finanziert werden.
Welches Inflationsziel?
Ab welcher Inflationsrate werden die Zentralbanken eine Kehrtwende in ihrer aktuellen Geldpolitik einleiten? In seinem berühmten Blog in der New York Times hat Paul Krugman, Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften von 2008, das von der Fed und der EZB (letztere seit ihrer Gründung im Jahr 1998) festgelegte Ziel von zwei Prozent scharf kritisiert. Seiner Meinung nach wurde es etwas willkürlich und vor allem in einem völlig anderen wirtschaftlichen Kontext festgelegt. „Wird die Fed die Wirtschaft durch die Mangel drehen, um ein Inflationsziel zu erreichen, von dem wir inzwischen wissen, dass es auf alten Simulationen beruhte, die sich als falsch erwiesen haben?“, schreibt er in seinem Artikel vom 9. Juni. Er schlägt vor, sie auf 3 Prozent anzuheben, eine Zahl, die „niedrig genug ist, damit die Bevölkerung aufhört, von Inflation zu sprechen“.
Diese Ansicht teilen auch Olivier Blanchard, ehemaliger Chefökonom des IWF und Professor am MIT, sowie Ben Bernanke, ehemaliger Präsident der Fed, die anlässlich der Vorstellung einer gemeinsamen Forschungsarbeit an der École d’économie de Paris am 26. Juni erklärten, warum die Währungsbehörden gut daran täten, sich mit einer Inflationsrate von drei Prozent abzufinden, anstatt stur auf eine Rückkehr unter die Zwei-Prozent-Marke zu bestehen, was „eine erhebliche Konjunkturabkühlung“ erfordern würde mit sehr negativen Auswirkungen auf die Beschäftigung erfordern würde. Bei einem zugrunde liegenden Preisanstieg von 3,9 Prozent im Jahr 2023 wäre es in den USA also nicht mehr weit bis zur Erreichung dieses Ziels. Auf dieser Seite des Atlantiks würde es länger dauern.
