Durch einen merkwürdigen Zufall, am 21. Juli, genau an dem Tag, an dem Mario Draghi seinen Rücktritt als italienischer Ministerpräsident einreichte und damit seiner politischen Karriere wohl endgültig ein Ende setzte, kündigte die EZB, deren Vorsitz er acht Jahre lang innegehabt hatte, die erste Anhebung ihrer Leitzinsen seit elf Jahren an! Das geschah kurz vor seinem Amtsantritt an der Spitze der Bank, wo sein Name nicht nur mit einer langen Phase sehr niedriger oder gar null Zinssätze verbunden bleibt (der „Refi“ blieb mehr als sechs Jahre lang bei null Prozent), sondern auch mit einer mutigen Politik der quantitativen Lockerung in Verbindung gebracht wird.
Die quantitative Lockerung (QE) war nichts Neues. Die Bank of Japan hatte bereits im Jahr 2001 Finanzanlagen von Geschäftsbanken aufgekauft. Gegen Ende des Jahrzehnts veranlasste die Finanzkrise dann die US-Notenbank (im Jahr 2008) und die Bank of England (im Jahr 2009) dazu, darauf zurückzugreifen. Ihre Einführung in der Eurozone in erweitertem Umfang ab 2015 (siehe Kasten) stellte eine bedeutende Neuerung dar, eine sogenannte „unkonventionelle“ Maßnahme , die der Geldpolitik der Zentralbank den Handlungsspielraum verschaffen sollte, den sie aufgrund des niedrigen Zinsniveaus verloren hatte.
Im Sommer 2022 hatte man gehofft, dass die EZB bei der Bewältigung der sich weltweit ausbreitenden Stagflation ebenso entschlossen vorgehen würde. Bislang bleiben wir jedoch auf dem Trockenen sitzen. Angesichts der galoppierenden Inflation haben sich die Zentralbanken bisher nämlich – gemäß einer strengen wirtschaftlichen Orthodoxie – darauf beschränkt, ihre Zinsen mehr oder weniger deutlich anzuheben, jedoch in uneinheitlicher Reihenfolge, was den Eindruck von Übereilung und Unvorbereitetheit vermittelt.
Die Bank of England gehörte zu den ersten, die ihre Zinsen bereits Ende 2021 anhoben, gefolgt von der US-Notenbank (Fed) im März 2022. Beide Zentralbanken haben diesen Kurs seitdem fortgesetzt. Die EZB wartete bis Juli, um die Zinssätze für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, die Spitzenrefinanzierungsfazilität und die Einlagefazilität auf 0,50 Prozent, 0,75 Prozent bzw. null Prozent anzuheben – die erste Erhöhung seit Juli 2011. Und damit ist noch nicht Schluss, angesichts der galoppierenden Inflation (im Vereinigten Königreich sollte sie im Oktober auf 13 Prozent im Jahresvergleich steigen).
In einem am 1. August vom IWF veröffentlichten Dokument machen die Ökonomen Tobias Adrian, Christopher Erceg und Fabio Natalucci keinen Hehl daraus, dass „eine aggressivere Straffung erforderlich sein könnte“, sollte sich der Preisanstieg beschleunigen. Ihrer Ansicht nach muss schnell und entschlossen gehandelt werden, um die Inflationserwartungen zu beseitigen, die das Phänomen anheizen. Davon hängt die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken ab.
Letztere sind sich der negativen Auswirkungen steigender Zinsen auf die Wirtschaftstätigkeit bewusst, da diese dazu führen, dass private Haushalte ihren Konsum einschränken und Unternehmen Investitionen streichen oder aufschieben. Die BoE übernimmt voll und ganz das Risiko, das sie eingeht, indem sie „die Wirtschaft zusätzlich belastet“. Ihr Geldpolitischer Ausschuss betont, dass es sich um eine Maßnahme handelt, die darauf abzielt, „das Risiko eines längeren und kostspieligeren Zyklus der geldpolitischen Straffung in der Zukunft zu verringern“.
Seitens der EZB räumt man ein, dass die Straffung des Geldpolitischen Kurses sich negativ auf das Wachstum auswirken wird, ohne jedoch – zumindest vorerst – von einer möglichen Rezession zu sprechen. Die Europäische Zentralbank geht davon aus, dass die Wirtschaftstätigkeit in den Jahren 2022 und 2023 zunehmen wird, allerdings weniger schnell als ursprünglich erwartet. Ihren jüngsten Prognosen zufolge dürfte das reale BIP nämlich um 2,8 Prozent und um 2,1 Prozent steigen, während die Prognosen vom vergangenen März noch von einem Wirtschaftswachstum von 3,7 Prozent im Jahr 2022 und 2,8 Prozent im Jahr 2023 ausgegangen waren.
Es besteht das Risiko, dass der Zinsanstieg nicht unbedingt zu einem Rückgang der Inflation führt, die zum großen Teil „importiert“ ist, da sie eng mit den steigenden Energiepreisen verbunden ist. Die Zinserhöhung könnte daher kurzfristig nur relativ geringe Auswirkungen auf die Preisentwicklung haben, und man befände sich dann eindeutig in einer Stagflationssituation, die zu einer „Slumpflation“ eskalieren könnte , d. h. ein anhaltendes gleichzeitiges Auftreten von Inflation und einem Rückgang des BIP.
In der Eurozone ist die Konjunkturabkühlung nicht das einzige Risiko, dem sich die EZB durch die Straffung ihrer Geldpolitik aussetzt. Zahlreiche Beobachter befürchten die Rückkehr des Risikos einer Fragmentierung des Währungsraums, das bereits 2011–2012 zur Zeit derStaatsschuldenkrise, die durch stark divergierende Finanzierungsbedingungen zwischen den Ländern gekennzeichnet war, die sich nicht durch die wirtschaftlichen Fundamentaldaten erklären ließen.
Hier wird die Entwicklung der langfristigen Zinsen unter die Lupe genommen. Der Abstand zwischen den Zinsen der als anfällig geltenden Länder und denen der wirtschaftlich stärksten Länder kann sich vergrößern. In der Eurozone wird insbesondere die Differenz zwischen den Renditen zehnjähriger deutscher Staatsanleihen (Bunds) und denen anderer Länder beobachtet, vor allem derjenigen, die wirtschaftlich das größte Gewicht haben, wie beispielsweise Italien.
Zum Zeitpunkt der Bekanntgabe der EZB am 9. Juni lagen die von den Anlegern geforderten Zinssätze für zehnjährige deutsche und italienische Staatsanleihen bei 1,4 Prozent bzw. 3,6 Prozent, was einem „Spread“ von 2,2 Basispunkten gegenüber einem Basispunkt Anfang 2021 entspricht. Seitdem ist er trotz einer allgemeinen Entspannung bei den langfristigen Zinsen weitgehend stabil geblieben. Der Spread gegenüber Frankreich, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Eurozone, stieg von 38 „Basispunkten“ am 1. Januar auf 56 am 10. August.
Einem französischen Experten zufolge „scheint die EZB angesichts der Spannungen bei den Spreads hilflos zu sein“. Dennoch bekräftigte Christine Lagarde am 21. Juli, dass die Bekämpfung der Spreads „im Mittelpunkt des Mandats der EZB“ stehe, da sie die angemessene Übertragung ihrer Geldpolitik behindern und die Existenz der Einheitswährung gefährden könnten. Um dieses Fragmentierungsrisiko zu vermeiden, hat die EZB ein neues Instrument namens „Transmission Protection Instrument“ (TPI) geschaffen&(TPI) geschaffen, das es der Zentralbank unter bestimmten Voraussetzungen ermöglicht, Finanztitel – in der Regel staatliche und private Anleihen – zu kaufen, die in Ländern begeben wurden, in denen sich die Finanzierungsbedingungen verschlechtert haben.
Die durch das TPI ermöglichte Erhöhung der Liquidität dürfte grundsätzlich zu einer Senkung der Zinssätze in den betroffenen Ländern führen und den „Spread“ gegenüber der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe verringern. Derzeit ist keine Begrenzung der Ankäufe vorgesehen. Die EZB hofft übrigens – ohne dies allzu offen zu sagen –, dass die Ankündigung dieser Maßnahme von den Finanzmärkten als ausreichend „glaubwürdig“ angesehen wird, sodass sie nicht zum Einsatz kommen muss.
Allerdings ist das nichts wirklich Neues. Ein gezieltes Programm zum Ankauf von Staatsanleihen („ Securities Market Programme“ oder SMP) bereits im Mai 2010 und dann im November 2011 während der Griechenlandkrise aktiviert worden, um den steigenden Spreads zwischen den Anleihezinsen der südlichen und nördlichen Länder entgegenzuwirken. Die EZB hatte auf diese Weise Staatsanleihen von Ländern im Süden der Europäischen Union im Wert von 210 Milliarden Euro erworben. Auf das SMP folgte im September 2012 das Programm „Outright Monetary Transactions“ (OMT), das sehr gezielt auf Spanien und Italien ausgerichtet war, aber nie wirklich umgesetzt wurde.
Um dieses neue Instrument in Anspruch nehmen zu können, müssen mehrere Kriterien erfüllt sein, darunter, dass kein Verfahren wegen eines übermäßigen Defizits (PDE) oder eines übermäßigen Ungleichgewichts (PDM) gegen das Land läuft, dass eine solide makroökonomische Politik verfolgt wird und dass die Entwicklung der öffentlichen Finanzen positiv verläuft.
Für einige Experten wie den Ökonomen Henri Sterdyniak verleihen solche Maßnahmen der EZB eine unverhältnismäßige Macht, da der EZB-Rat darüber entscheidet, ob ein Land für das neue Instrument in Frage kommt. Dies käme einem Mitspracherecht bei der Wirtschaftspolitik der Mitgliedstaaten der Eurozone gleich, was Christine Lagarde energisch ablehnt.
Bilanzierungsgrundsätze
In der Eurozone wurde die quantitative Lockerung in ihrer ausgereiftesten Form (Aufkauf von Wertpapieren aus dem Bestand von Finanzinstituten gegen Geldschöpfung) im Januar 2015 eingeführt. Logischerweise führte dies zu einem schrittweisen Anstieg der Bilanzsumme der EZB, die sich zwischen 2014 und 2021 um das 3,7-Fache erhöhte und Ende letzten Jahres 680 Milliarden Euro erreichte. Auf der Aktivseite hat sich jedoch der Betrag der „ zu geldpolitischen Zwecken gehaltenen Wertpapiere “ um das 25-Fache erhöht: Sie machen heute zwei Drittel der Gesamtsumme aus, gegenüber 9,6 Prozent im Jahr 2014 und 55 Prozent im Jahr 2017. Die Beendigung der Ankaufsprogramme bedeutet, dass dieser Betrag nicht weiter steigen wird und dass die EZB in eine Phase des Bilanzabbaus von unbestimmter Dauer eintreten wird. Was soll mit den rund 450 Milliarden Euro an öffentlichen und privaten Schuldtiteln geschehen, die sie hält? Die EZB steht vor einer Entscheidung, die jedem Anleger bekannt ist. Die einfachste (und wahrscheinlichste) Lösung besteht darin, die Wertpapiere bis zu ihrer Fälligkeit zu halten, doch dies kann lange dauern, da die betreffenden Anleihen mit einer hohen Laufzeit begeben wurden (die durchschnittliche „Laufzeit“ liegt bei Staatsanleihen bei über acht Jahren). Die andere Alternative besteht darin, die Wertpapiere schrittweise auf dem Markt zu veräußern, um diesen nicht zu destabilisieren. Es handelt sich um Wertpapiere von hoher Bonität hinsichtlich der Zahlungsfähigkeit der Emittenten. In Zeiten steigender Zinsen sinkt der Wert bereits ausgegebener Anleihen jedoch automatisch, und die Verkäufer setzen sich einem Kapitalverlust aus. Die Bank of Japan und die Fed haben eine ähnliche Entwicklung durchlaufen, wobei sich ihre Bilanzen seit 2007 jeweils versechsfacht bzw. verachtfacht haben. Die Bilanzsumme der Fed liegt bei fast 9 000 Milliarden Dollar. Die US-Notenbank hat angekündigt, ihre Bilanzsumme um 95 Milliarden pro Monat, also
1 140 Milliarden pro Jahr, reduzieren zu wollen – eine Maßnahme, die bereits zu Beginn des Sommers in Kraft treten soll. Je schneller der Abbau erfolgt, desto schneller werden sich wieder Handlungsspielräume ergeben, falls es notwendig sein sollte, einer Rezession entgegenzuwirken.
