Am 26. Oktober beschloss die Europäische Zentralbank (EZB), den im Juli 2022 eingeleiteten Kurs der Leitzinserhöhungen vorübergehend auszusetzen. Diese Entscheidung war erwartet worden, da der EZB-Rat bereits bei seiner Sitzung im September angedeutet hatte, dass die guten Ergebnisse bei der Inflation eine weitere Anhebung nicht rechtfertigten, da diese die Konjunktur so stark belasten könnte, dass es zu einer Rezession käme. Doch diese Pause scheint zu einem Zeitpunkt zu kommen, an dem der Schaden bereits angerichtet ist, denn es sind bereits bedrohliche Anzeichen zu vernehmen.
Zwischen Juli 2022 und September 2023 hat die EZB ihre Leitzinsen zehnmal angehoben und damit den wichtigsten davon, den „Refi“, von null auf 4,5 Prozent, um die Inflation einzudämmen, die bereits nach dem Ende der Pandemie aufgetreten war und durch den Krieg in der Ukraine erneut angeheizt wurde. Damit folgte die EZB dem Beispiel anderer Zentralbanken, insbesondere der US-Notenbank Fed, die früher (bereits im März 2022) und entschlossener reagierte und mit elf aufeinanderfolgenden Erhöhungen ihren Leitzins auf ein Niveau zwischen 5,25 und 5,50 Prozent anhob. Die Zinserhöhungen hatten spektakuläre und schnelle Auswirkungen auf die Inflation: Das Tempo des Preisanstiegs in Europa hat sich in weniger als einem Jahr um zwei Drittel verringert. In Luxemburg sank die jährliche Inflationsrate von 8,8 Prozent im Oktober 2022 auf ein Prozent im Juni 2023! Für einige Mitglieder des EZB-Rats, wie beispielsweise François Villeroy de Galhau, Gouverneur der Banque de France, reicht das derzeitige Zinsniveau aus, um die Inflation zurückzudrängen, und es sei lediglich Geduld erforderlich, um das Ziel von zwei Prozent zu erreichen. Aus dieser Sicht ist die Pause vollkommen gerechtfertigt.
Dies gilt auch angesichts der negativen Auswirkungen des Zinsanstiegs auf die Wirtschaftstätigkeit. Eine Verschlechterung war zwar zu erwarten, doch in der Eurozone fiel diese stärker aus, als die Experten der EZB prognostiziert hatten. Der Zugang zu Krediten ist sowohl für Unternehmen als auch für private Haushalte erschwert worden. Laut der jüngsten Umfrage der EZB zur Kreditvergabe im Euroraum haben die Banken ihre Kriterien für die Vergabe von Unternehmenskrediten weiter verschärft. Ihre Bedingungen wurden zwischen dem zweiten und dritten Quartal 2023 noch strenger, sogar über das hinaus, was sie ursprünglich geplant hatten. „Die seit 2022 kumulierte Nettoverschärfung war erheblich“, so die EZB, und dürfte sich mindestens bis zum Jahresende fortsetzen. Die Verschärfung lässt sich durch die Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds und des Kreditrisikos der Kunden erklären, doch auch die gestiegenen Einlagenkosten und die geringere Liquidität der Banken spielen eine nicht zu vernachlässigende Rolle.
Die Unternehmen ihrerseits haben ihre Nachfrage nach Finanzmitteln zurückgeschraubt. Dies liegt nicht nur an den strengeren Bedingungen, sondern auch daran, dass geplante Investitionen mangels Perspektiven gestrichen oder verschoben werden. So hat die Nachfrage seitens der Großunternehmen einen Tiefstand erreicht, der nahe an dem liegt, der auf dem Höhepunkt der Finanzkrise von 2008 verzeichnet wurde. Die Nachfrage der KMU hingegen befindet sich weiterhin nahe ihrem historischen Tiefststand. Dieser Nachfragerückgang fiel deutlich stärker aus, als die Banken erwartet hatten. Und das aus gutem Grund. Die Erwartungen der europäischen Unternehmensleiter sind äußerst düster. Der dies widerspiegelnde PMI-Index, der monatlich von S&P Global berechnet wird, ist im Oktober erneut auf 46,5 Punkte gesunken und befindet sich auf dem tiefsten Stand seit fast drei Jahren. Ein Wert unter fünfzig ist ein Vorbote eines bevorstehenden Rückgangs der Wirtschaftstätigkeit. Die Verschlechterung betrifft den Dienstleistungssektor stärker als die Industrie und ist bei den deutschen Unternehmern am ausgeprägtesten.
Was die Haushalte betrifft, so lässt der Zinsanstieg eine große Zahl von Haushalten mit geringem Einkommen und Erstkäufern ins Hintertreffen geraten. In Frankreich, einem Land, das in den letzten fünfzehn Jahren von den Turbulenzen auf dem Immobilienmarkt weitgehend verschont geblieben ist, spitzt sich die Lage zu. Bei Bestandsimmobilien werden die Transaktionen im Jahr 2023 um zwanzig Prozent unter denen von 2022 liegen – ein beispielloser Rückgang seit über fünfzig Jahren. Bei Neubauten ist der Absatzrückgang drastisch: Die Vorbestellungen für Wohnungen sind innerhalb eines Jahres um vierzig Prozent gesunken. Die Anträge auf Baugenehmigungen sind um mehr als 28 Prozent zurückgegangen. Bis 2025 werden im Immobiliensektor 150.000 Stellenstreichungen erwartet, da die Insolvenzen von Bauträgern und Bauunternehmen zunehmen.
Doch die Unternehmensinsolvenzen gehen weit über das Baugewerbe hinaus. Laut Eurostat stiegen sie im zweiten Quartal 2023 (letzte verfügbare Daten) in der EU im Jahresvergleich um 8,4 Prozent und im Euroraum um neun Prozent. Dies war der sechste Quartalsanstieg in Folge. Alle Wirtschaftszweige waren betroffen, angeführt vom Gastgewerbe (24 Prozent), gefolgt vom Transport- und Logistiksektor (15 Prozent). Damit hatten die Insolvenzen wieder das Niveau von 2015 erreicht.
Auch der Konsum ist rückläufig (in der Eurozone ging er im ersten Halbjahr um etwa 0,7 Prozent zurück), sodass das Wachstum ins Stocken gerät. Laut Eurostat stiegen das BIP der Eurozone und das der EU zwischen Ende September und Ende September 2023 nur um 0,1 Prozent. Die Ökonomen der HSBC-Bank stellten fest, dass die Haushaltsprognosen der EU-Staaten für 2024 auf der Grundlage eines durchschnittlichen BIP-Wachstums von 1,6 Prozent in der Eurozone erstellt wurden (nahe an der von der Europäischen Kommission Mitte September veröffentlichten Schätzung von 1,4 Prozent), während sie selbst nur mit 0,6 Prozent rechnen, was angesichts der zuletzt veröffentlichten Zahlen noch immer optimistisch erscheint.
Der Konjunkturabschwung dürfte daher deutlich stärker ausfallen als erwartet, sodass unter anderem Deutschland im Jahr 2023 in eine Rezession geraten wird (von der Regierung prognostiziert: -0,4 Prozent, laut IWF: -0,5 Prozent). Unter diesen Umständen dürfte es Experten zufolge „nicht mehr lange dauern, bis die Arbeitslosigkeit steigt“, während sie – vor allem aus demografischen Gründen – trotz Inflation und steigender Zinsen bisher tendenziell zurückgegangen war. So schätzte Eurostat, dass die Arbeitslosenquote in der EU im August 2023 bei 5,9 Prozent der Erwerbsbevölkerung lag, gegenüber 6,1 Prozent im August 2022 und 6,3 Prozent im Januar 2022. Von einem Sommer zum nächsten sank die Zahl der Arbeitslosen in der EU um etwas mehr als 3,3 Millionen Menschen. Diese erfreuliche Entwicklung könnte 2024, vielleicht sogar schon Ende 2023, zu Ende gehen.
Die europäischen Finanzmärkte haben dies richtig erkannt. Innerhalb von drei Monaten, zwischen einem Ende Juli erreichten Höchststand und dem 30. Oktober, gaben die Indizes CAC 40 (Frankreich), DAX 40 (Deutschland) und EuroStoxx 50 um neun bis 10,5 Prozent nachgegeben. Man muss fairerweise anerkennen, dass die US-Indizes Dow Jones und S&P 500 unter etwas anderen konjunkturellen Rahmenbedingungen einen ähnlichen Rückgang verzeichneten. Mehrere große Unternehmen haben Gewinnwarnungen herausgegeben, und zahlreiche Vermögensverwalter rechnen mit dem Übergang in einen anhaltenden Bärenmarkt (Bear Market). Die Entwicklung der US-Wirtschaft hat die Lage in Europa nicht gerade verbessert. In den Vereinigten Staaten hat die Industrieproduktion im vergangenen Sommer wieder kräftig angezogen, angetrieben durch ein enormes Haushaltsdefizit, das 2023 voraussichtlich 1 1.400 Milliarden Dollar im Jahr 2023 (das entspricht sechs Prozent des BIP, fast doppelt so viel wie in Europa) und im Jahr 2024 sogar auf 2.000 Milliarden ansteigen dürfte.
Der Zinssatz für zehnjährige Staatsanleihen, der Mitte Oktober die Fünf-Prozent-Marke überschritten hat, treibt die europäischen Langfristzinsen in die Höhe: Der Zinssatz für zehnjährige Staatsanleihen lag zu diesem Zeitpunkt in Deutschland über drei Prozent und in Frankreich über 3,5 Prozent, wobei sich die Lage seitdem leicht entspannt hat. Diese Entwicklung ist für die Konjunktur jedoch ebenso ungünstig wie eine Anhebung der kurzfristigen Zinsen durch die EZB. Sofern es nicht zu einer wirtschaftlichen Katastrophe im Zusammenhang mit der nach wie vor sehr ungewissen Entwicklung des Konflikts im Nahen Osten kommt, dürfte die EZB noch einige Monate lang auf der Stelle treten. Eine Senkung ist jedoch nicht denkbar, solange die Kerninflation auf einem hohen Niveau bleibt. Wie diese einzuschätzen ist, hängt von der Zentralbank ab.
Das bedeutet, dass sich die Wirtschaftsakteure daran gewöhnen müssen, in einem Umfeld hoher Zinsen zu agieren – im Vergleich zu dem, was sie seit 2009 gewohnt waren. Für diejenigen, die heute Kredite aufnehmen können, ist die aktuelle Situation hingegen nicht so ungünstig: Denn die Realzinsen (Differenz zwischen Nominalzins und Inflationsrate) bleiben niedrig oder sind sogar negativ. So lag in Luxemburg im September 2023 der Zinssatz für Immobilienkredite mit einer Laufzeit von mehr als zehn Jahren laut BCL bei 3,71 Prozent. Für denselben Monat schätzte das Statec die Inflationsrate auf Jahresbasis auf 4,1 Prozent. Selbst bei einem Rückgang des Preisanstiegs auf 2,1 Prozent im Oktober bleibt der Realzins moderat.
L’inflation fait de la résistance
Sie gibt nach, bricht aber nicht. In der Eurozone wurde der Preisanstieg im Oktober im Jahresvergleich auf 2,9 Prozent geschätzt, gegenüber 5,2 Prozent im August, nachdem er im Herbst 2022 noch 10,6 Prozent betragen hatte. Dies ist der niedrigste Stand seit zwei Jahren, wobei es wie immer innerhalb der Eurozone große Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern gibt: Belgien und die Niederlande gehören mit einem leichten Preisrückgang zu den Vorzeigeländern, während die Inflation in Frankreich weiterhin hoch ist (4,5 Prozent). Diese Verlangsamung ist jedoch vor allem auf die Umkehr der Energiepreise (-11 Prozent im Jahresvergleich) zurückzuführen, nachdem diese durch den Einmarsch Russlands in die Ukraine vor achtzehn Monaten in die Höhe geschossen waren.
Die Kerninflation (engl. „core inflation“) hingegen, ohne Energie und Lebensmittel, „hat sich als hartnäckiger erwiesen als erwartet“ so der IWF, vor allem in der Eurozone, wo sie seit Mai nur geringfügig gesunken ist, und zwar von 5,3 Prozent im Jahresvergleich auf 4,2 Prozent. Die EZB geht dennoch davon aus, dass eine Rückkehr der Gesamtinflation in Europa auf ein Niveau von rund zwei Prozent bereits ab 2024 möglich ist. Doch es bestehen weiterhin Zweifel, da die Kosten der Unternehmen nun aufgrund von Lohnerhöhungen steigen.
Im zweiten Quartal 2023 stiegen die Arbeitskosten pro Stunde im Jahresvergleich in der Eurozone um 4,5 Prozent und in der EU um fünf Prozent. Angesichts der niedrigsten Arbeitslosenquote seit Jahrzehnten sind die Arbeitnehmer in einer besseren Position, um Lohnerhöhungen durchzusetzen. Diese stützen den Konsum und die Konjunktur, doch die Auswirkungen auf die Verkaufspreise sind unvermeidlich. Ein Phänomen, das im Dienstleistungssektor (73 Prozent des BIP der EU) besonders deutlich zu beobachten ist, wo die Produktivitätsgewinne gering sind und den Kostenanstieg daher nur teilweise ausgleichen können. Sofern es in den kommenden Monaten nicht zu einer ausgewiesenen Rezession kommt, werden die Dienstleistungen, die die Hälfte des Preisindexes ausmachen, so deutliche Lohnsteigerungen verzeichnen, dass ein signifikanter Rückgang der Inflation verhindert wird. Hätte der Preisanstieg nur einen vorübergehenden Höhepunkt erreicht, sähe die Lage anders aus. Doch nach zwei Jahren mit einer Inflationsrate von über drei Prozent in der Eurozone wird der Druck auf die Unternehmen weiterhin hoch bleiben.
