Nach der Pandemie, die die Staatsdefizite unter dem Motto „ was auch immer es kosten mag “ in die Höhe getrieben hatte, einem von dem französischen Präsidenten Emmanuel Macron populär gemachten Motto, sind es diesmal die „Preisdeckel“, die nach dem Einmarsch in die Ukraine zur Begrenzung der Energiepreise eingeführt wurden, die den Finanzierungsbedarf der europäischen Staaten in die Höhe treiben und sie dazu zwingen werden, mehr Kredite aufzunehmen. Doch die Lage an den Finanzmärkten ist nicht mehr dieselbe wie in den Jahren 2020–2021. Die Anleiheemissionen der Länder der Eurozone haben sich im Jahr 2020 mehr als verdoppelt, um die wirtschaftlichen und finanziellen Folgen der Pandemie zu bewältigen: Unterstützung für Unternehmen und Entschädigungen für Arbeitnehmer, wodurch ein zu starker Rückgang der Wirtschaftstätigkeit verhindert werden konnte.
Die europäischen Staaten hatten darauf gesetzt, dass das Ende der Gesundheitskrise und die Wiederbelebung des Wachstums ihren Schuldenabbau vorantreiben würden. Doch der Angriff auf die Ukraine und die gegen Russland verhängten Sanktionen lösten 2022 eine weitreichende Energiekrise aus, die mit erheblichen Preisanstiegen bei Öl und Gas und damit auch bei Strom einherging – Kosten, die auf keinen Fall an die Bevölkerung weitergegeben werden durften. Daraufhin wurden kostspielige Subventionsmaßnahmen ergriffen, wodurch sich die Defizite weiter vergrößerten, die noch keine Zeit gehabt hatten, sich abzubauen. Laut einer Studie von Natixis steigt der Finanzierungsbedarf der Staaten der Eurozone um etwa fünf Prozent – eine Zahl, die sich voraussichtlich noch ändern wird, „da weiterhin Unsicherheiten hinsichtlich der endgültigen Höhe der Preisabschirmungsmaßnahmen bestehen“.
Der Gesamtbedarf wird sich auf rund 1.200 Milliarden Euro belaufen, wovon fast 70 Prozent auf drei Länder entfallen: Italien (294 Milliarden), Frankreich (290) und Deutschland (240). Spanien folgt mit 167 Milliarden. Die Niederlande (45 Milliarden), Belgien (41 Milliarden) und Österreich (40 Milliarden) liegen weiter zurück. Im Detail ist die Situation etwas komplizierter, als es auf den ersten Blick scheint. Zum einen, weil die Ausgaben in Wirklichkeit nicht wirklich gestiegen sind, da die Energemaßnahmen an die Stelle der Corona-Maßnahmen getreten sind. Zum anderen geht es aber auch darum, fällige Rückzahlungen früherer Kredite zu bewältigen. Die Staaten werden also Kredite aufnehmen, um ihre Schulden zu tilgen. Dieses Verhalten der „Refinanzierung“, das bei Unternehmen oder Haushalten kritisiert wird, erscheint völlig selbstverständlich, wenn es um die öffentliche Hand geht.
Laut Olivier Vion von der Société Générale (Tochtergesellschaft SGCIB), der von der französischen Tageszeitung „Les Échos“ zitiert wird, „werden die Rückzahlungen fälliger Anleihen von 750 Milliarden in diesem Jahr auf 827 Milliarden im Jahr 2023 steigen“, was einem Anstieg von 10,3 Prozent entspricht. Für diesen Experten handelt es sich dabei um ein Überbleibsel der Praktiken, die auf die Finanzkrise von 2008–2009 folgten, „als die Haushaltsdisziplin von einigen Staaten ein wenig außer Acht gelassen wurde“, wie Frankreich oder Italien, die am höchsten verschuldeten Länder der Eurozone. Die damals begebenen zehnjährigen Anleihen müssen zurückgezahlt werden.
Dieses Phänomen wird jedoch auch durch die Rückzahlungen von Wertpapieren mit deutlich kürzerer Laufzeit (ein bis drei Jahre) verstärkt, die während und unmittelbar nach der Covid-Krise begeben wurden: Einige davon werden durch die Emission von Wertpapieren mit längerer Laufzeit refinanziert, um Kosten zu sparen, insbesondere in Deutschland, wo die Zinssätze für Laufzeiten von sechs Jahren und mehr niedriger sind als die kurzfristigen Zinssätze. Doch das Umfeld für die im Jahr 2023 anstehenden Emissionen unterscheidet sich stark von dem, das wir in den letzten Jahren erlebt haben. Zum einen aufgrund des Rückzugs der EZB, der bereits vor der Ukraine-Krise und sogar vor der Pandemie aufgrund der aufgeblähten Bilanz der Bank ins Auge gefasst wurde.
Zuvor wurden Schuldtitel, wie sie während der Pandemie begeben wurden, von der EZB im Rahmen ihrer verschiedenen „klassischen“ Ankaufsprogramme aufgekauft (wie das Public Sector Purchase Programme oder PSPP aus dem Jahr 2015) oder im Rahmen von „Pandemie-Notfall“-Programmen (Pandemic Emergency Purchase Programme oder PEPP im März 2020) aufgekauft. Über diese Programme hatte die EZB in den letzten Jahren im Durchschnitt (auf dem Sekundärmarkt, also indirekt) den Gegenwert von einem Drittel der von den europäischen Finanzministerien begebenen Schulden erworben.
Die Nettoankäufe im Rahmen des PEPP wurden im Dezember 2021 eingestellt, die im Rahmen des PSPP im Juni 2022. Um dies zumindest teilweise auszugleichen, hat die EZB im Jahr 2022 jeden Monat die Erlöse aus der Rückzahlung fälliger Wertpapiere ihres Portfolios in Höhe von insgesamt rund 200 Milliarden Euro reinvestiert. Im Laufe des nächsten Jahres dürfte sie dies jedoch im Rahmen ihrer Politik zum Abbau ihrer Bilanzsumme einstellen. Diese beläuft sich aufgrund des beträchtlichen Bestands an Anleihen, den sie hält, auf rund 9 000 Milliarden. Banken, die von Staaten emittierte Anleihen direkt zeichnen (Primärmarkt), könnten befürchten, diese vor ihrer Fälligkeit (Sekundärmarkt) nicht weiterverkaufen zu können, sollte sich die EZB zurückziehen. Laut Natixis „werden im nächsten Jahr Staatsanleihen im Wert von 160 Milliarden Euro nicht mehr gekauft werden“. Wie sich jedoch zeigen wird, ist dieses Risiko begrenzt, da traditionelle Investoren die Lücke füllen werden. Dagegen „wird die Einstellung der Reinvestitionen nicht unbemerkt bleiben“, so Gilles Moëc, Chefökonom der AXA-Gruppe, ohne jedoch näher auf die zu erwartenden Folgen einzugehen.
Ein weiterer entscheidender Faktor ist natürlich der starke Anstieg sowohl der kurz- als auch der langfristigen Zinsen. Die Entscheidung der Zentralbanken, ihre Leitzinsen drastisch anzuheben, um eine Inflation zu bekämpfen, die ein seit vierzig Jahren nicht mehr gesehenes Niveau erreicht hat, ist umstritten. Im September 2022 verglich der US-Amerikaner Joseph Stiglitz, Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften von 2001, diese Maßnahme mit dem Aderlass, der früher zur Heilung von Kranken praktiziert wurde, deren Zustand dadurch jedoch nur verschlimmert wurde. Doch diese Politik scheint fortgesetzt zu werden, da Gilles Moëc davon ausgeht, dass die EZB den Leitzins bis zum Ende des ersten Quartals 2023 auf 2,5 Prozent anheben und mehrere Monate lang auf diesem Niveau belassen wird, solange sich die Inflation nicht beruhigt hat. Zur Erinnerung: Der Leitzins der EZB, der „Refi“, lag Ende Juli noch bei null, bevor er in drei Schritten auf sein derzeitiges Niveau von zwei Prozent angehoben wurde.
Die Langfristzinsen haben sich ähnlich entwickelt. In Frankreich ist der Referenzzinssatz (der für zehnjährige Staatsanleihen) in den ersten sechs Monaten des Jahres 2022 genauso stark gestiegen wie zwischen Januar 2013 und Dezember 2021, also innerhalb von neun Jahren. Der Aufwärtstrend geht in den letzten Monaten, seit dem Angriff auf die Ukraine und den dadurch ausgelösten wirtschaftlichen Turbulenzen, mit einer sehr hohen Volatilität einher. Sehr heftige Marktbewegungen haben die Rendite der französischen „Zehnjährigen“ von 0,19 Prozent im Januar auf fast 3 Prozent Ende Oktober getrieben, bevor sie am 7. Dezember wieder auf 2,25 Prozent zurückging. Auch in Deutschland die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe, die vor einem Jahr noch bei minus 4,5 Prozent lag, stieg im August auf 0,75 Prozent, kletterte am 21. Oktober sprunghaft auf 2,46 Prozent und fiel am 13. Dezember wieder auf 1,87 Prozent zurück.
Die Staaten müssen daher deutlich höhere Zinsen zahlen, um Kredite aufzunehmen und ihren Finanzierungsbedarf zu decken. Dadurch erhöht sich der Schuldendienst. So beliefen sich in Frankreich die Kosten für mittel- bis langfristige Finanzierungen auf 1,43 Prozent, gegenüber -0,05 Prozent im Jahr 2021. Andererseits werden sie keine Schwierigkeiten haben, Abnehmer für ihre Wertpapiere zu finden. Laut den Wirtschafts- und Finanzprognosen, ergänzt durch Anlageempfehlungen, die Ende Oktober/Anfang November einerseits von der Credit Suisse und andererseits vom BlackRock Investment Institute veröffentlicht wurden, dürften Anleger im Jahr 2023 eine gewisse Begeisterung für Anleihen im Allgemeinen und Staatsanleihen im Besonderen zeigen.
Für BlackRock ist der Anstieg der Renditen in der Tat „ein Geschenk für Anleger, denen viel zu lange Erträge aus ihren Anleiheinvestitionen vorenthalten wurden“. Diese neue Nachfrage nach Staatsanleihen geht mit einem interessanten Phänomen einher: der Verkürzung der Laufzeiten. Dies hängt mit der sogenannten „Abflachung der Zinskurve“ zusammen. Konkret bedeutet dies, dass der Unterschied zwischen den Renditen für Laufzeiten von drei oder fünf Jahren und denen für zehn oder dreißig Jahre manchmal sehr gering ist. Dies ist in bestimmten Ländern wie Frankreich besonders ausgeprägt, wo Anfang Dezember Emissionen mit einjähriger Laufzeit für Anleger rentabler waren als solche mit fünf- oder sogar zehnjähriger Laufzeit. Sie müssen nun keine längerfristigen Anleihen mehr kaufen, um zufriedenstellende Renditen zu erzielen, und kurzfristige Emissionen finden leichter Abnehmer.
In der europäischen Staatsschuldenlandschaft gewinnt ein unerwarteter Emittent zunehmend an Bedeutung. Im Jahr 2023 wird der fünftgrößte Emittent von Anleihen in der Eurozone – direkt nach Spanien – kein Land sein, sondern die Europäische Union selbst, vertreten durch die Brüsseler Kommission. Sie dürfte zwischen 140 und 160 Milliarden Euro an den Märkten aufnehmen. Doch entgegen den Befürchtungen, die laut wurden, als sie im April 2020 im Rahmen des SURE-Programms (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency) und des im Juli 2020 verabschiedeten Konjunkturprogramms „Next Generation EU“ ihre Emissionen erhöhte, stehen diese Mittelbeschaffungen a priori nicht in Konkurrenz zu denen der Staaten. Denn die von der EU aufgenommenen Mittel fließen letztendlich an die europäischen Staaten und verringern damit deren Finanzierungsbedarf.
Es kann jedoch zu einer Form von Interessenkonflikt kommen. Ein gutes Beispiel hierfür sind „Green Bonds“, deren Ausbau die europäischen Staaten mit einem Gesamtvolumen von rund 163 Milliarden Euro anstreben. Frankreich hat im Mai 2002 sogar die erste inflationsindexierte „Green Bond“ (mit dem harmonisierten europäischen Verbraucherpreisindex ohne Tabak als Referenz) mit einer Laufzeit von sechzehn Jahren begeben. Im Jahr 2023 dürften sie rund 36 Milliarden Euro durch neue grüne oder nachhaltige Staatsanleihen einnehmen. Die Europäische Kommission hat sich diesem Kurs angeschlossen und beabsichtigt, bis 2026 grüne Anleihen im Wert von 250 Milliarden Euro zu emittieren, womit sie laut HSBC zum weltweit führenden Emittenten in diesem Bereich würde. Diese Mittel werden für Umweltmaßnahmen der EU-Mitgliedstaaten verwendet. Es geht hier nicht darum, diesen Staaten bei der Finanzierung ihrer laufenden Defizite zu helfen; daher geht HSBC davon aus, dass die Maßnahme der Kommission die Projekte, die als Grundlage für die Emission nationaler Green Bonds dienen, entsprechend einschränken würde.
