Milton Friedman (1912–2006) hätte sich darüber gefreut. Der amerikanische Ökonom und Nobelpreisträger von 1976 hatte in einem berühmten Artikel, der am 13. September 1970 in der New York Times erschien, seine Auffassung von der sozialen Verantwortung der Unternehmen dargelegt. Diese seitdem als „Aktionärstheorie“ oder „Friedman-Doktrin“ bekannte Theorie besteht einzig und allein darin, den Gewinn zu maximieren, um die Eigentümer zufrieden zu stellen. Vor diesem Hintergrund hätte ihn der Anblick der riesigen Dividenden, die große börsennotierte Unternehmen seit etwa zehn Jahren an ihre Aktionäre ausschütten, sicherlich mit Freude erfüllt. Im zweiten Quartal 2023 zahlten sie ihnen weltweit umgerechnet 568 Milliarden Dollar aus, wie aus einer Studie des Vermögensverwalters Janus Henderson hervorgeht. Ein Rekordwert für ein Quartal, der gegenüber dem gleichen Zeitraum des Jahres 2022 um fast fünf Prozent gestiegen ist. Fast neun von zehn Unternehmen haben ihre Ausschüttungen beibehalten oder erhöht.
Der Anstieg der Ausschüttungen an die Aktionäre ist in Europa noch deutlicher: 185 Milliarden ohne das Vereinigte Königreich, was einem Anstieg von zehn Prozent entspricht, wobei Spanien (29 Prozent) vor Italien (19 Prozent) den höchsten Wert verzeichnete. Im ersten Quartal 2023 lagen die Ausschüttungen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum bereits um zwölf Prozent höher und beliefen sich auf 327 Milliarden Dollar. Mit insgesamt 895 Milliarden ausgeschütteten Dividenden im ersten Halbjahr könnte das Jahr 2023 den Rekord von 2022 in Höhe von 1 560 Milliarden brechen und 1.640 Milliarden Dollar erreichen, was einem Gesamtwachstum von 5,2 Prozent entspricht. Bereits im vergangenen Jahr war im Vergleich zu 2021 ein beispielloser Anstieg von 8,4 Prozent zu verzeichnen. Lässt man das von der Gesundheitskrise geprägte Jahr 2020 außer Acht, wird 2023 das siebte Jahr in Folge sein, in dem ein Wachstum zu verzeichnen ist.
Nach geografischen Regionen betrachtet lag Nordamerika im zweiten Quartal hinter Europa (33 Prozent gegenüber 37 Prozent), was auf unterschiedliche Bilanzstichtage zurückzuführen ist. Über das gesamte Jahr betrachtet ist der „Marktanteil“ Nordamerikas deutlich höher (46 Prozent im Jahr 2022). Zwischen April und Juni 2023 war der Finanzsektor am großzügigsten: 85 Milliarden wurden von den Banken und 37 Milliarden von den Versicherungen gezahlt, was zusammen 21,5 Prozent der Gesamtsumme ausmacht, noch vor den Ölproduzenten (36 Milliarden Dollar). Diese Rangliste ist keineswegs überraschend. Im Jahr 2022 verzeichneten die großen Unternehmen dieser Branchen Rekordgewinne aufgrund einer Konjunktur, die ihnen zugutekam, auch wenn sie nicht denselben Effekt auf die Gesamtwirtschaft hatte. Der Finanzsektor profitierte deutlich vom Anstieg der Zinssätze, der Energiesektor vom Preisanstieg im Zusammenhang mit dem Krieg in der Ukraine.
Allgemeiner betrachtet hat die Inflation den Gewinnanstieg begünstigt, zumal sie – wie sich inzwischen gezeigt hat – einen Mitnahmeeffekt ausgelöst hat: Einige Großunternehmen haben ihre Margen wiederhergestellt, indem sie ihre Preise stärker angehoben haben, als es eine reine Kostenweitergabe gerechtfertigt hätte. Große Unternehmen, die Konsumgüter des täglichen Bedarfs herstellen (Lebensmittel, Getränke, Hygiene- und Schönheitsprodukte), aber auch Automobilhersteller und Luxusgiganten wurden auf frischer Tat bei dem ertappt, was die Angelsachsen als „Greedflation“ bezeichnen, also einer durch Gier verursachten Inflation. Doch Gewinne zu erzielen, seien es auch Rekordgewinne, reicht nicht aus. Man muss sie auch ausschütten. In diesem Punkt besteht kaum ein Zweifel an der Großzügigkeit der börsennotierten Unternehmen. Laut der Nichtregierungsorganisation Oxfam, die eine Studie über Frankreich durchgeführt hat, haben die hundert größten Unternehmen zwischen 2011 und 2021 durchschnittlich 71 Prozent ihrer Jahresgewinne in Form von Dividenden ausgeschüttet. Im Jahr 2022 waren es 66 Prozent bei den im CAC-40-Index gelisteten Unternehmen.
Ihre Politik lässt sich mit dem Sprichwort „Mit Essig fängt man keine Fliegen“ zusammenfassen. Um ihre Projekte erfolgreich umzusetzen, können sich diese Unternehmen nicht allein auf ihre Eigenfinanzierung verlassen und wollen nicht von Finanzinstituten abhängig sein. In Anlehnung an das traditionelle amerikanische Modell versuchen sie vor allem, durch die Ausgabe von Aktien Kapital auf den Finanzmärkten zu beschaffen. Um dies zu erreichen, versuchen sie, potenzielle Investoren mit der Aussicht auf hohe Renditen zu locken – selbst bei sinkenden Gewinnen oder sogar Verlusten. Der Energiekonzern Engie ist ein eklatantes Beispiel dafür: Er schüttete seinen Aktionären die stattliche Summe von 23,6 Milliarden Euro in einem Zeitraum (2011–2021) aus, in dem er Verluste in Höhe von mehr als 784 Millionen Euro verzeichnete. Sollten die Gewinne des Unternehmens zurückgehen oder sollte es seine Ausschüttungspolitik ändern, wird es von den Märkten abgestraft: Die Anleger werden sich abwenden und der Aktienkurs wird einbrechen.
Es ist also so, als ob eine großzügige Dividendenausschüttung mit einem „Ratscheneffekt“ verbunden wäre. Ist dieser Prozess einmal in Gang gesetzt, gibt es kein Zurück mehr, was dazu führt, dass Dividenden als Einkünfte weitaus weniger „volatil“ sind als die Gewinne, aus denen sie stammen. Wer sind die glücklichen Nutznießer? Im Oktober 2019 veröffentlichte die OECD eine Studie, die sich auf eine Stichprobe von 10.000 börsennotierten Unternehmen von insgesamt 41.000 bezog, die 90 Prozent der weltweiten Marktkapitalisierung ausmachen. Daraus ging hervor, dass die Aktionäre in erster Linie institutionelle Anleger sind (Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften, Vermögensverwalter, Investmentfonds). Diese „Zinzins“ halten 41 Prozent des Kapitals aller börsennotierten Unternehmen. Es überrascht nicht, dass ihr Anteil in den Vereinigten Staaten besonders hoch ist (72 Prozent). In diesem Land halten die zwanzig größten institutionellen Anleger 54 Prozent der Unternehmen.
An zweiter Stelle folgt der öffentliche Sektor mit vierzehn Prozent, entweder durch direkte staatliche Beteiligung oder über Staatsfonds, öffentliche Pensionsfonds oder staatliche Unternehmen. Bei fast zehn Prozent der weltweit größten börsennotierten Unternehmen hält der öffentliche Sektor mit mehr als fünfzig Prozent der Aktien die Mehrheit. Es folgen private Unternehmen (elf Prozent) und „Strategic Individuals“ (sieben Prozent), also Privatpersonen und Family Offices, die die Mehrheit oder große Aktienpakete halten. Der Anteil der Privatanleger lässt sich auf höchstens fünfzehn Prozent schätzen, wobei es von Land zu Land starke Schwankungen gibt und vor allem vermögende Anleger berücksichtigt werden, während „Kleinanleger“ ebenso wie Mitarbeiteraktionäre eher eine untergeordnete Rolle spielen.
Tatsächlich macht laut einer aktuellen Studie, die unter 3.149 Unternehmen in 32 Ländern durchgeführt wurde, die Mitarbeiterbeteiligung im Durchschnitt 3,26 Prozent des Kapitals europäischer Unternehmen aus (gegenüber 2,37 Prozent im Jahr 2006). Eine bescheidene Zahl, die durch die Berücksichtigung der von Führungskräften und leitenden Angestellten gehaltenen Aktien etwas verzerrt wird. In mehreren wichtigen europäischen Ländern (Deutschland, Italien, Spanien, Belgien, Niederlande, Vereinigtes Königreich) ist der Anteil des Kapitals, der von den übrigen Mitarbeitern gehalten wird, verschwindend gering – zwischen 0,3 und 1,7 Prozent –, wobei Frankreich mit 3,4 Prozent aus der Reihe tanzt.
Die vierteljährliche Veröffentlichung der an die Aktionäre ausgeschütteten Dividenden durch Janus Henderson löst stets dieselbe Reaktion aus, nämlich einen Vergleich, der für die Arbeitnehmer ungünstig ausfällt, deren Einkommen nicht im gleichen Tempo steigt. Die Nichtregierungsorganisation Oxfam hat berechnet, dass in Frankreich zwischen 2011 und 2021 die Ausgaben pro Arbeitnehmer bei den nichtfinanziellen Unternehmen der Top 100 der börsennotierten Firmen um 22 Prozent gestiegen sind, während die Ausschüttungen an ihre Aktionäre um 57 Prozent gestiegen sind. Der Inflationsschock von 2022 hatte gegenteilige Auswirkungen als erwartet: Das Kapital blieb verschont, während die Arbeit benachteiligt wurde. In Frankreich stiegen die Gewinne der Großunternehmen im Jahr 2022 zwar nur sehr geringfügig, stiegen die Dividenden dennoch um 17,4 Prozent und lagen damit deutlich über der Inflationsrate, während die Löhne um 5,5 Prozent stiegen, was kaum über dem Preisanstieg lag. Die NGO schließt daraus, dass die Verteilung der Wertschöpfung der Unternehmen nach wie vor zugunsten des Kapitals und zum Nachteil der Arbeit erfolgt, und prangert deren negative Auswirkungen unermüdlich an.
Allerdings wird die Untersuchung dieser Verteilung durch die Unterschiede zwischen Nachbarländern mit ähnlichem Entwicklungsstand erschwert, die auf wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Strukturen zurückzuführen sind. Im November 2022 veröffentlichte Eric Dor, Professor an der Managementschule IESEG in Frankreich, eine Studie, die einen sehr interessanten internationalen Vergleich von 22 europäischen Ländern enthält. Der Anteil der Bruttolöhne und Sozialabgaben der nichtfinanziellen Unternehmen reichte von 33,1 Prozent der Nettowertschöpfung im Jahr 2021 in Irland bis zu 83,1 Prozent in Slowenien – das entspricht einer Differenz von genau fünfzig Prozentpunkten! Zwar lag die Hälfte der Länder zwischen 70 und 77 Prozent. Dies galt beispielsweise für Luxemburg mit 71,24 Prozent. Dementsprechend reicht der Anteil der Nettowertschöpfung, der den Aktionären in Form von Nettodividenden (ausgezahlte abzüglich aus dem Ausland erhaltener Dividenden) zufließt, von 0,78 Prozent in Kroatien bis zu fast 30 Prozent in Irland. Neun Länder liegen zwischen zehn und fünfzehn Prozent. Belgien und Frankreich bilden mit sieben bzw. fünf Prozent das Schlusslicht, während Luxemburg als einziges Land negative Nettodividenden aufweist.
Darüber hinaus weisen mehrere Experten darauf hin, dass der Anteil des von Privatpersonen gehaltenen Kapitals an börsennotierten Unternehmen stark unterschätzt wird. Dadurch würden sie indirekt einen größeren Teil der ausgeschütteten Dividenden erhalten als erwartet. Tatsächlich stammen die von institutionellen Anlegern verwalteten Vermögenswerte zum großen Teil aus Anlagen, die Privathaushalte in Investmentfonds, Lebensversicherungsverträgen usw. getätigt haben. Letztere kontrollieren somit indirekt einen höheren Anteil an der Marktkapitalisierung, als es den Anschein hat, und profitieren dadurch indirekt von einem Teil der rund 620 Milliarden Dollar an Dividenden, die im Jahr 2022 von den „ Zinzins“ erhalten wurden. Bislang gibt es jedoch noch keine genauen Studien, die in dieser Hinsicht Klarheit schaffen.
