Diesmal ist sie wirklich da, und es ist schlimmer als erwartet. Die Rede ist von der Stagflation, jenem Zusammenspiel aus schwachem Wirtschaftswachstum und hoher Inflation, das in den 70er Jahren nur allzu bekannt war und dessen Wiederauftreten seit mehreren Monaten befürchtet wird (d’Land, 21.01.2022). Im jüngsten Zwischenbericht ihrer Wirtschaftsprognosen, der am 17. März veröffentlicht wurde, nimmt die OECD kein Blatt vor den Mund. Im Jahr 2022 dürfte das weltweite Wachstum um etwa einen Prozentpunkt zurückgehen, und die Inflation dürfte um 2,5 Prozentpunkte über den bereits hohen Prognosen von 2021 liegen. Der Konflikt in Osteuropa hat hier seine Spuren hinterlassen. „Die Invasion der Ukraine durch Russland stellt eine schwere humanitäre Krise dar, von der Millionen Menschen betroffen sind, sowie einen schweren wirtschaftlichen Schock, dessen Dauer und Ausmaß ungewiss sind“, schreiben die Ökonomen der Pariser Organisation.
Vor dem Konflikt ging man davon aus, dass sich die weltweite Erholung nach der Pandemie in den Jahren 2022 und 2023 fortsetzen würde, gestützt durch die stetigen Fortschritte bei den weltweiten Impfbemühungen, eine expansive makroökonomische Politik in den großen Volkswirtschaften und günstige finanzielle Rahmenbedingungen. So prognostizierte die OECD im Dezember für den Euroraum einen Anstieg des BIP um 3,3 Prozent im Jahr 2022 bei einem Preisanstieg von 1,74 Prozent im Jahresvergleich. Im März 2022 wird das Wachstum nun auf 1,9 Prozent geschätzt (eine Prognose, die die EZB am Dienstag bestätigte) und die Inflation auf 3,7 Prozent!
Am selben Tag, an dem der Zwischenbericht der OECD veröffentlicht wurde, gaben mehrere andere internationale Organisationen, darunter der IWF, die Weltbank und die EBWE, eine gemeinsame Erklärung ab. Ein sehr ungewöhnliches Vorgehen, das jedoch den durch den anhaltenden Konflikt ausgelösten Sorgen gerecht wird, da dieser „ die weltweite Erholung nach der Pandemie beeinträchtigen wird“ – aufgrund steigender Energie- und Lebensmittelpreise oder gar regelrechter Versorgungsengpässe. „&Die gesamte Weltwirtschaft wird die Auswirkungen der Krise in Form eines verlangsamten Wachstums, von Handelsstörungen und einer höheren Inflation zu spüren bekommen, was vor allem den Ärmsten und Schwächsten schaden wird“, beklagen diese Institutionen.
Vor diesem Hintergrund mag die Reaktion der meisten Zentralbanken – nämlich die Anhebung ihrer Leitzinsen, eine restriktive Maßnahme – überrascht haben. Doch sie ist logisch, wenn man ihr Ziel berücksichtigt, das bis vor kurzem darin bestand, eine durchschnittliche Inflationsrate von zwei Prozent zu erreichen, um „das Rad zu schmieren“. Doch bereits vor dem Krieg war ein höherer Anstieg zu beobachten, und aufgrund dessen liegt die Inflationsrate heute fast beim Dreifachen oder Vierfachen: 5,9 Prozent im Jahresvergleich in der Eurozone im Februar und 7,9 Prozent in den Vereinigten Staaten – ein Niveau, das in diesem Land seit vierzig Jahren nicht mehr erreicht wurde, mit einer Prognose von 4,3 Prozent für Ende 2022.
Tatsächlich war es die US-Notenbank, die am weitesten gegangen ist. Ihr geldpolitischer Ausschuss hat soeben zum ersten Mal seit 2018 die Leitzinsen angehoben. Eine vorsichtige Anhebung um einen Viertelprozentpunkt, wie es üblich ist, sodass die Zinsen, die seit März 2020 zwischen null und 0,25 Prozent lagen, nun in einer Spanne von 0,25 bis 0,50 Prozent liegen. Doch ihr Vorsitzender Jerome Powell hat bereits angedeutet, dass die Fed bald zu einer aggressiveren Anhebung greifen müsse, „wenn wir später in diesem Jahr und im nächsten Jahr Einfluss auf die Inflation nehmen wollen“. Eine Anhebung um 0,5 Prozent auf einen Schlag könnte „bei einer oder mehreren Sitzungen in naher Zukunft“ erfolgen, um bis Ende 2022 ein Niveau von zwei oder sogar 2,15 Prozent zu erreichen.
Ein Ziel, das von vielen – sogar innerhalb des Federal Open Market Committee (FOMC) – als unzureichend angesehen wird. So hielt James Bullard, der Präsident der Fed-Niederlassung in St. Louis, es für notwendig, den Leitzins auf über drei Prozent anzuheben, da die Zentralbank andernfalls „an Glaubwürdigkeit hinsichtlich ihres Inflationsziels verlieren würde“. Sechs weitere der insgesamt sechzehn Mitglieder erklärten, seine Ansicht zu teilen. Darüber hinaus wird die Fed nach und nach Staatsanleihen und andere Vermögenswerte im Wert von mehreren Milliarden Dollar abstoßen, die sie seit Beginn der Pandemie im März 2020 gekauft hat. Die Maßnahme zum Abbau der Bilanzsumme der Fed soll entweder bei der nächsten Sitzung Anfang Mai oder bei der darauffolgenden Mitte Juni eingeleitet werden.
Mitte Februar, noch vor der Ukraine-Krise, erklärte Frédéric Rollin von Pictet AM France, dass die USA in einen Straffungszyklus eingetreten seien, während sich die EZB eher in einer Phase der „ Neukalibrierung “ befinde, wobei ihr Ziel vor allem darin bestehe, wieder Handlungsspielraum zu gewinnen, was Christine Lagarde in einer Erklärung am 17. März bestätigte. Tatsächlich hat die EZB ihre Zinssätze noch nicht angerührt: Die beiden wichtigsten Zinssätze, der für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte („Refi“) und der für die Einlagefazilität, bleiben auf dem Stand vom September 2019, nämlich bei null bzw. -0,50 Prozent.
Zudem hielt sie am Zeitplan für ihre Wertpapierkäufe an den Märkten im Rahmen des APP (Asset Purchase Programme) fest, d. h. vierzig Milliarden Euro pro Monat im zweiten Quartal 2022 und dreißig Milliarden im dritten. Ein Indikator, der sehr genau beobachtet wird, da der EZB-Rat plant, die Ankäufe kurz vor Beginn der Anhebung der Leitzinsen einzustellen. Die Entkopplung zwischen einer entschlossenen Fed und einer vorsichtigen EZB wurde am Montag von Christine Lagarde bestätigt: Die Französin wies darauf hin, dass die Maßnahmen der beiden Zentralbanken in naher Zukunft auseinanderlaufen werden, da der Krieg in der Ukraine sehr unterschiedliche Auswirkungen auf die Europäische Union und die Vereinigten Staaten habe. Ihrer Ansicht nach befanden sich die beiden Volkswirtschaften bereits vor dem Konflikt „an unterschiedlichen Punkten des Konjunkturzyklus“. Dieser Konflikt hat gezeigt, dass die Vereinigten Staaten weniger als Europa von Importen von Rohstoffen (Energie, Metalle und Agrarrohstoffe) abhängig sind. Auch ihr Handel und ihre Investitionen werden weniger stark betroffen sein, was eine unterschiedliche Ausrichtung der Geldpolitik auf beiden Seiten des Atlantiks rechtfertigt.
Dennoch scheint eine Zinserhöhung durch die EZB unvermeidlich. Es wäre die erste seit mehr als zehn Jahren. Die Geldmärkte rechnen bis Ende 2022 mit einer Anhebung des Einlagensatzes für Banken um fast fünfzig Basispunkte, wodurch dieser nach acht Jahren im negativen Bereich wieder auf null sinken würde. Die Währungsbehörden scheinen nicht zu befürchten, dass eine Zinserhöhung die Lage der Unternehmen verschärfen könnte, die ohnehin schon mit den Folgen des Krieges zu kämpfen haben, und zu einer stärkeren Konjunkturabkühlung oder sogar einer Rezession führen könnte. Dennoch ist dies a priori ungünstig für aktuelle Kreditnehmer, wenn sie Kredite mit variablem Zinssatz aufgenommen haben, sowie für zukünftige Kreditnehmer, was diese dazu veranlassen könnte, ihre Investitionsvorhaben zu streichen oder aufzuschieben, was sich negativ auf das Wirtschaftswachstum auswirken würde.
Die Haltung der Zentralbanken ist zweifellos darauf zurückzuführen, dass sie den Realzins berücksichtigen, d. h. die Differenz zwischen dem Nominalzins (der vom Kreditnehmer tatsächlich gezahlt wird) und der Inflationsrate. In Frankreich beispielsweise lag im Jahr 2019 (dem letzten vollen Jahr vor der Pandemie) lag der durchschnittliche Zinssatz für Immobilienkredite an Privathaushalte mit einer Laufzeit von zwanzig Jahren bei 1,6 Prozent, während die Preissteigerung 1,1 Prozent betrug, was einem positiven, aber sehr bescheidenen Realzins von 0,5 Prozent entspricht. Für 2022 hat die Banque de France gerade eine Inflationsprognose von 3,7 Prozent veröffentlicht. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die Kreditzinsen so schnell wieder steigen werden. Selbst wenn sie sich verdoppeln würden, hätte man letztendlich einen negativen Realzins von 0,7 Prozent – was für die Kreditnehmer günstig wäre!
Anleger angesichts steigender Zinsen
Wenn die Zinsen – wie es wahrscheinlich ist – nicht so schnell steigen wie die Inflation, werden die Inhaber von Banksparprodukten, wie beispielsweise Sparbüchern, noch stärker als heute unter dem Kaufkraftverlust durch die von ihnen erhaltenen Zinsen leiden. Anleihegläubiger werden in die gleiche Lage geraten, wobei für sie zusätzlich das Risiko eines Kapitalverlusts besteht, sollten sie ihre Anleihen vor Fälligkeit veräußern (auf dem Sekundärmarkt sinkt der Wert bereits emittierter Anleihen, da neue Anleihen zu höheren Zinssätzen emittiert werden).
Das Risiko eines „Anleihecrashs“ ist jedoch begrenzt (der letzte liegt bereits im Jahr 1994 zurück), und Anleihen könnten sogar von der Situation profitieren, da ihre Rendite steigen wird, während sie oft weniger risikobehaftet sind als Aktien. Eine Studie der Credit Suisse über den Zusammenhang zwischen Inflation (und damit steigenden Zinsen) und der Wertentwicklung von Finanzanlagen zeigt, dass Aktien am stärksten betroffen sind. Manche Anleger verkaufen ihre Aktien, um sich stärker auf Anleihen zu konzentrieren, was sich negativ auf die Kurse auswirkt. Börsennotierte Unternehmen müssen sich dann anpassen und höhere Dividenden ausschütten, um die Rendite zu verbessern.
Diese Strategie setzt voraus, dass sie ihre Tarife erhöhen können, um ihre Gewinne zu sichern und den Anlegern eine angemessene „Risikoprämie“ zu bieten. Wenn sie jedoch, wie derzeit, gleichzeitig unter steigenden Rohstoff- und Arbeitskosten (die Lohnforderungen werden durch die Inflation verschärft) sowie unter steigenden Bank- oder Anleihekosten leiden, ist eine Weitergabe dieser Kosten schwierig, die Margen sinken und die Börsenbewertung leidet darunter. Diese ungünstige Entwicklung lässt Experten zu dem Schluss kommen, dass börsennotierte Aktien kurzfristig nur einen mäßigen Schutz vor Inflation bieten. Langfristig hingegen zeigen alle Studien, dass ihre Rendite höher ist als die von Anleihen.
