Die Rückkehr zu niedrigen Zinsen zeichnet sich ab

Paul Krugman ist nicht nur ein renommierter Wirtschaftswissenschaftler, der 2008 mit dem Nobelpreis ausgezeichnet wurde. Er ist zudem seit 1999 „ein Meinungsmacher“, wie es ein Mitglied des Preisverleihungskomitees formulierte. Seine zweimal wöchentlich erscheinende Kolumne in der New York Times wird besonders aufmerksam gelesen und kommentiert, zumal er sich darin gerne als Querdenker zeigt und gegen den Strom der vorherrschenden Meinungen schwimmt. Dies war auch bei der am 4. Oktober erschienenen Kolumne mit dem Titel „ Is the era of low interest rates over ? “, in der er eine baldige Rückkehr zu einer Phase niedriger Zinsen prognostiziert, obwohl das prägende Ereignis des Jahres 2022 in finanzieller Hinsicht der starke Anstieg der Zinssätze gewesen sein wird.

Laut Krugman ist dieser in seiner Geschwindigkeit beispiellose Anstieg direkt auf die Inflation zurückzuführen, die ab Herbst 2021, nach dem Ende der Gesundheitskrise (die jedoch „im Verborgenen“ weiterbesteht), außer Kontrolle geriet. Für ihn ist sie jedoch wahrscheinlich nur vorübergehend. Er sieht die Hauptursache des Phänomens darin, dass die Regierungen die Haushalte großzügig unterstützt haben, um deren Einkommen während der Krise zu sichern, während die Produktionskapazitäten eingeschränkt waren. Das Zusammentreffen einer stabilen (und nach dem Ende der Krise sogar gestiegenen) Nachfrage mit einem unelastischen Angebot hat zu einem seit vierzig Jahren beispiellosen Inflationsanstieg geführt und die Zentralbanken – sogar die EZB, die damit lange gezögert hat – dazu veranlasst, die Zinsen regelmäßig und teilweise aggressiv anzuheben. Die US-Notenbank Fed hat die Zinsen zwischen März und Oktober 2022 siebenmal angehoben.

Die Frage, die sich heute stellt, ist, wie weit die Zinsen steigen werden und wie lange dieser Anstieg anhalten wird, und wann sie wieder sinken könnten. Viele Ökonomen gehen davon aus, dass nach dem aktuellen, zeitlich unbestimmten Anstieg die Zinsen zwar sinken werden, man aber nie wieder zu den historisch niedrigen, teilweise negativen Niveaus zurückkehren wird, die Ende 2019/Anfang 2020 kurz vor Ausbruch der Pandemie herrschten. Paul Krugman widerspricht dieser Ansicht. Seiner Meinung nach war es keineswegs künstlich, dass die Zinsen vor der Krise so niedrig waren. Dafür gab es fundamentale Gründe, die sich nicht geändert haben und sich sogar noch verstärkt hätten. Er schließt sich damit dem Konzept des natürlichen Zinssatzes (TIN) an, das der schwedische Ökonom Knut Wicksell bereits 1898 (!), also vor rund 125 Jahren, in seinem Werk „Interest & Prices“ dargelegt hat.

Der TIN ist der theoretische Zinssatz, der Ersparnisse und Investitionen in Einklang bringt und somit ein harmonisches Wachstum bei stabilen Preisen gewährleistet. In der Praxis lässt er sich nur schwer abschätzen, doch ist es wichtig, dass sich der reale Geldmarktzins (nach Abzug der Inflation) so weit wie möglich an ihn annähert. Ist er zu niedrig, übersteigen die Investitionsausgaben das Sparangebot, und dieses Ungleichgewicht führt zu einem Preisanstieg. Krugman stellt fest, dass niedrige Zinsen bereits vor über dreißig Jahren auftraten, während dieser gesamten Zeit jedoch keine inflationäre Überhitzung zu beobachten war. Daraus schließt er, dass das niedrige Zinsniveau in den Jahren vor der Gesundheitskrise die Entwicklung der wirtschaftlichen und sozialen Fundamentaldaten widerspiegelte. Welche denn?

Für Krugman sind die Faktoren, die das Niveau der Investitionsnachfrage bestimmen, am ausschlaggebendsten. Seit den 1990er Jahren haben jedoch zwei dieser Faktoren an Dynamik verloren. Der erste ist die Demografie, die in vielen reichen Ländern, insbesondere in Europa und Japan, einen deutlichen Rückgang verzeichnet. Die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter ist dort seit 2010 rückläufig. In den Vereinigten Staaten hat sich ihr Wachstum seit 2008 deutlich verlangsamt. Der zweite Faktor ist die technologische Innovation. Dieser Aspekt ist schwieriger einzuschätzen, doch Krugman ist der Ansicht, dass bedeutende technologische Veränderungen ins Stocken geraten sind und es in den letzten Jahren weniger disruptive Innovationen gab. Er stellt fest, dass die totale Faktorproduktivität – ein Indikator zur Bewertung des technologischen Niveaus der Wirtschaft (dabei handelt es sich um den Anteil des Wirtschaftswachstums, der nicht durch den Anstieg des Volumens von Kapitals und der Arbeit erklärt werden kann), seit etwa 2005 nur noch langsam steigt. Und da die Ersparnisse weiterhin reichlich vorhanden waren, führte der Rückgang der Investitionsnachfrage zu einem Rückgang der Nettozinsrate.

Paul Krugman sieht keinen Grund zu der Annahme, dass diese beiden Triebkräfte der Investitionsnachfrage im Jahr 2023 oder 2024 wieder anziehen werden. Dies gilt vor allem für die Demografie, die dauerhaft geschwächt ist, denn er räumt ein, dass es in letzter Zeit zahlreiche technologische Fortschritte im Bereich der „ grünen Energien “ gegeben hat und dass die Energiewende zu neuen Investitionen führen wird. „ Abgesehen davon scheinen jedoch dieselben Faktoren, die die Zinssätze vor der Pandemie auf einem niedrigen Niveau gehalten haben, nach wie vor zu bestehen “, schreibt er. Seiner Ansicht nach deutet alles darauf hin, dass die Finanzmärkte davon ausgehen, dass die Inflation wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren wird. Unter diesen Umständen werden die Marktzinsen sinken und auf ihr „ natürliches Niveau “ zurückkehren, da es schwierig ist, einen Faktor zu erkennen, der sie auf einem hohen Niveau halten könnte, sobald der aktuelle Inflationsschub vorbei ist.

Ihre Meinung wird von mehreren europäischen Ökonomen geteilt, darunter Catherine Lubochinsky, Professorin an der Universität Paris II. In einem am 24. Oktober von „Le Cercle des Economistes“ veröffentlichten Beitrag vertritt sie die Ansicht, dass – unter der Annahme, dass die Maßnahmen der Zentralbanken gegen die Inflation wirksam sind – „ die langfristigen Erklärungsfaktoren für die Realzinsen (demografische Entwicklung, Produktivität, massiver Investitionsbedarf im Klimabereich usw.) darauf hindeuten, dass diese dauerhaft niedrig bleiben dürften “. Derzeit wagt es kein Ökonom, auch Krugman nicht, vorherzusagen, wann sich die Inflation beruhigen wird. Der IWF geht davon aus, dass sie in den kommenden zwei Jahren hoch bleiben wird, sich dabei aber verlangsamen wird. Weltweit dürfte sie von 8,8 Prozent in diesem Jahr auf 6,5 Prozent im Jahr 2023 und auf 4,1 Prozent im Jahr 2024 sinken. Das ist ein deutlich höheres Niveau als vor der Gesundheitskrise, denn laut Weltbank lag der Preisanstieg 2018 bei 2,4 Prozent und 2019 bei 2,2 Prozent.

Gleichzeitig – und unter Berücksichtigung der Tatsache, dass offizielle Prognosen sehr ungewiss sind, da sie stark von der geopolitischen Lage abhängen – kann niemand sagen, wann, nicht einmal annähernd, die Rückkehr zu niedrigen Zinsen tatsächlich eintreten könnte. Der Zeitpunkt ist jedoch für die Wirtschaftsakteure – ob Haushalte oder Unternehmen, Sparer oder Investoren – von großer Bedeutung. Tatsächlich sehen sie sich derzeit mit einer beispiellosen und sehr verunsichernden Situation konfrontiert, da nur Menschen über sechzig noch Erinnerungen an die Zeiten hoher Inflation und hoher Zinsen in den 70er-Jahren und Anfang der 80er-Jahre haben, als die Leitzinsen einiger Zentralbanken über fünfzehn Prozent lagen.

Haushalte und Unternehmen werden einige Zeit brauchen, um sich an die neue Situation anzupassen. Sollten die Zinsen in absehbarer Zeit (beispielsweise in fünf Jahren) nachhaltig sinken, würden ihre Finanzstrategien erneut in Frage gestellt – und zwar auf schwer vorhersehbare Weise.

Der Anti-Krugman

Paul Krugman ist eine polarisierende Persönlichkeit, die eine Vielzahl von Gegnern hat. Der wichtigste unter ihnen ist kein US-amerikanischer Ökonom, sondern … ein britischer Historiker, Niall Ferguson, der allerdings in den Vereinigten Staaten lehrt und sich dort politisch engagiert.

Im August 2012 hatte er in der „Newsweek“ einen sehr Obama-kritischen Artikel veröffentlicht, auf den Krugman, ein treuer Anhänger der Demokraten, unverzüglich reagierte und dabei von einer „ Verzerrung der Tatsachen “ und „grundlegende Fehler“ sprach. Empört ging Ferguson daraufhin im Oktober 2013 in einer Reihe von Artikeln und Interviews sehr heftig auf Krugman los (das Magazin Forbes sprach von einer „öffentlichen Züchtigung“).

Er bedauerte zwar Krugmans anmaßende Art, der „in allem Recht hat“, listete jedoch mit Genugtuung und in sehr scharfen Worten die zahlreichen Prognosefehler seines Kollegen sowie dessen gewagte Empfehlungen auf. So irrte sich Krugman in Bezug auf den Euro, dessen Zusammenbruch er für 2012 prognostiziert hatte, und zehn Jahre zuvor hatte er die Fed dazu aufgerufen, eine Immobilienblase zu schaffen, um die gerade geplatzte Internetblase zu ersetzen. Der weitere Verlauf ist bekannt. Ferguson merkt zudem an, dass Krugman, der im Juni 1998 einen Artikel mit dem Titel „Why most economists’ predictions are wrong“ verfasst hatte, große Schwierigkeiten hat, seine Fehler einzugestehen. Einige Jahre später hatte der schottische Historiker erneut Gelegenheit, Krugman zu widerlegen, der 2016 unvorsichtigerweise geschrieben hatte: „Wenn Trump gewählt wird, wird die US-Wirtschaft zusammenbrechen und sich die Finanzmärkte davon nie wieder erholen “.

Neutraler Zinssatz

Der natürliche Zinssatz ist ein theoretischer Indikator. Er ist nicht direkt beobachtbar, lässt sich jedoch mithilfe statistischer Modelle berechnen. Da die Annahmen, auf denen diese Modelle basieren, variieren, fallen die Schätzungen des natürlichen Zinssatzes sehr unterschiedlich aus. Dennoch sind sich die meisten Forscher darin einig, dass er im Euroraum seit der Wirtschafts- und Finanzkrise von 2008–2009 auf null oder in den negativen Bereich gesunken ist.

Die TIN hängt von strukturellen Faktoren demografischer, wirtschaftlicher und sozialer Art ab, wie beispielsweise der Lebenserwartung, der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter, dem Qualifikationsniveau oder der Intensität des technologischen Fortschritts. Aus diesen Gründen verändert er sich nur langsam, da es Schocks auf der Spar- und Investitionsseite bedürfte, um ihn kurzfristig signifikant zu verändern. Diese können jedoch nicht ausgeschlossen werden, insbesondere auf der Investitionsseite, die volatiler ist als die Sparseite. Die Krise von 2008–2009 war einer dieser Schocks.

Die EZB spricht von einem neutralen Zinssatz (oder einer Normalisierung), um das Niveau zu bezeichnen, das die Wirtschaft weder beschleunigt noch verlangsamt: Er liege bei etwa zwei Prozent, was dem Inflationsziel entspricht, das sie noch vor einigen Monaten angestrebt hatte. Dabei handelt es sich jedoch um einen Nominalzins. Zieht man die Kerninflation (ohne Energiepreise) ab, die Anfang November 2022 im Euroraum vorherrscht – also etwa fünf Prozent –, gelangt man zu einem negativen Zinssatz von -3 Prozent. Dieser Zinssatz steht jedoch voll und ganz im Einklang mit den Forschungsarbeiten zur Bewertung des natürlichen Zinssatzes, insbesondere im Zeitraum von 2010 bis 2017.