Hinweis: In der angelsächsischen Finanzterminologie hat das Adjektiv „public“ eine ganz andere Bedeutung als im Französischen, da es „börsennotiert“ bedeutet. Dementsprechend hat sein Gegenteil „private“, das insbesondere in „private equity“ vorkommt, die Bedeutung von „nicht börsennotiert“. Die Übersetzungen von „private credit“ oder „private debt“ mit „Privatkredit“ oder „Privatverschuldung“ sind daher unzutreffend. Sie haben sich jedoch im allgemeinen Sprachgebrauch etabliert und werden daher im folgenden Text verwendet.
Schattenbankwesen: Vor zehn Jahren noch in aller Munde, ist dieser Begriff mittlerweile fast vollständig verschwunden, doch das Phänomen besteht nach wie vor und hat sich mit der Zunahme von Unternehmenskrediten, die von sogenannten „Private-Debt“-Investmentfonds vergeben werden, sogar noch verstärkt. Die Undurchsichtigkeit des Systems lässt befürchten, dass die seit einigen Monaten zu vernehmenden Anzeichen von Instabilität, die durch den Zinsanstieg noch verschärft werden, zu einer weitaus schwerwiegenderen Krise eskalieren könnten.
Das Schattenbankwesen (oder „Shadow Banking“) wird offiziell als nichtbankmäßige Finanzvermittlung (IFNB) bezeichnet, da es die Kreditvergabe außerhalb des traditionellen Bankensystems bezeichnet. Historisch gesehen wurden diese Kredite von Pensionsfonds und institutionellen Anlegern, insbesondere großen Vermögensverwaltern, vergeben. Da sie über erhebliche Liquidität verfügten und diese gewinnbringend anlegen wollten, konnten sie diese an Unternehmen verleihen, vor allem an mittelständische und nicht börsennotierte, die nach der Finanzkrise von 2007–2008 keinen Zugang zu Bankfinanzierungen hatten, als die Konjunkturlage und die Regulierung zu einer regelrechten Kreditklemme führten.
Der Markt hat sich rasch strukturiert, insbesondere durch das Aufkommen von „Private-Debt-Fonds“, die von Spezialisten wie Blue Owl Capital oder Generalisten wie BlackRock oder Blackstone verwaltet werden. Sie entstanden in den 1980er Jahren in den Vereinigten Staaten und haben sich vor allem seit 2010 weiterentwickelt, wobei das weltweite verwaltete Vermögen heute mehr als 2 000 Milliarden Dollar beträgt.
Anleger, die Anteile an diesen Fonds halten, sind einem doppelten Risiko ausgesetzt. Wie bei jedem Kreditgeschäft besteht das Risiko, dass die begünstigten Unternehmen ihre Rückzahlungen nicht leisten. Im Bankensektor unterliegt dieses Risiko strengen regulatorischen Rahmenbedingungen und wird von den Aufsichtsbehörden streng überwacht. Dies ist bei weitem nicht der Fall, wenn der Kreditgeber ein Fonds (und dahinter eine Verwaltungsgesellschaft) ist.
Zudem gilt diese neue Anlageklasse – ebenso wie Private Equity – als wenig liquide, da es sich um Investitionen in nicht börsennotierte Forderungen handelt. Die empfohlene Haltedauer beträgt mindestens fünf Jahre, manchmal auch länger. Um diese Einschränkung auszugleichen, die selbst für vermögende Privatpersonen ein Hindernis darstellt, haben sich „halb-liquide“ Fonds verbreitet: Sie ermöglichen es, mit relativ geringen Beträgen zu investieren, bieten aber gleichzeitig die Möglichkeit, sein Geld in einem sogenannten „Liquiditätsfenster“ regelmäßig abzuheben.
Allerdings müssen die am stärksten betroffenen Verwaltungsgesellschaften ihre Versprechen zum Rückkauf von Anteilen einhalten. Ihre Geschäftslage hat sich im Februar 2026, noch vor Ausbruch des Krieges im Iran, sehr ungünstig entwickelt. Aus Sorge vor Ausfallrisiken bei Unternehmen aller Größen und Branchen, die von Private-Credit-Finanzierungen profitiert hatten, wollten zahlreiche Anleger, vor allem in den USA, ihr Geld zurückholen. Doch die Dinge verliefen nicht wie geplant, da mehrere große Vermögensverwalter die Auszahlungsmöglichkeiten eingeschränkt hatten.
Am 18. Februar gab die auf Private Credit spezialisierte Fondsverwaltungsgesellschaft Blue Owl Capital die endgültige Aussetzung der vierteljährlichen Rücknahmen von Anteilen des Private-Credit-Fonds OBDC II bekannt (1,6 Milliarden Dollar an Forderungen gegenüber mehr als 180 Unternehmen), der sich an Privatanleger richtet. Letztere können ihre Einlagen somit nicht mehr vierteljährlich auf Anfrage abheben, da der Fonds auf ein Modell der „Kapitalrückzahlung“ umgestellt wurde, das auf regelmäßigen Ausschüttungen basiert, die durch den Verkauf von Vermögenswerten finanziert werden. Blue Owl hat daher Vermögenswerte im Wert von rund 1,4 Milliarden Dollar veräußert, um den Liquiditätsbedarf seiner verschiedenen Fonds zu decken.
Mitte März gerieten Apollo Global Management (840 Milliarden Dollar verwaltetes Vermögen, davon fast 400 Milliarden in Form von Kreditforderungen) und Ares Management (500 Milliarden Dollar verwaltetes Vermögen, davon mehr als drei Viertel in Krediten) gerieten ihrerseits ins Visier.
In mindestens zwei Fällen wurden die zulässigen Obergrenzen für vierteljährliche Entnahmen (fünf Prozent der Anteile) deutlich überschritten. Beim Fonds Apollo Debt Solutions (ADS) mit einem Volumen von rund 25 Milliarden Dollar beliefen sich die Auszahlungsanträge auf rund zwölf Prozent des Fondsvermögens. Ein ähnlicher Anteil wurde beim Ares Strategic Income Fund (ASIF) beobachtet, einem etwas kleineren Private-Debt-Fonds (22 Milliarden Dollar). Apollo und Ares weigerten sich, Rücknahmen zu gewähren, die fünf Prozent der Anteile überstiegen, was bedeutete, dass nur 40 bis 45 Prozent der tatsächlichen Anträge erfüllt wurden.
BlackRock verfolgte dieselbe Strategie und beschränkte die Auszahlungen aus einem seiner wichtigsten Private-Credit-Fonds, dem HPS Corporate Lending (26 Milliarden Dollar), nachdem Rücknahmeanträge in Höhe von 9,3 Prozent der Anteile eingegangen waren, was deutlich über der vertraglich festgelegten Obergrenze lag. Blackstone hingegen hat beschlossen, allen Anträgen nachzukommen.
Insgesamt werden laut dem Wall Street Journal mehr als ein Viertel der im ersten Quartal 2026 gestellten Rückzahlungsanträge nicht erfüllt worden sein, was das Vertrauen der Kapitalgeber untergräbt.
Die betroffenen Vermögensverwalter wurden an der Börse umgehend abgestraft. Die Aktien von Blue Owl Capital verloren am 19. Februar innerhalb eines einzigen Handelstages 23 Prozent an Wert. Im ersten Quartal belief sich ihr Kursrückgang auf 38 Prozent, während andere große Akteure im Bereich der privaten Kreditvergabe wie KKR, Ares und Blackstone zwischen 31 und 39 Prozent einbüßten; Apollo kam mit einem Minus von 28 Prozent noch etwas besser davon. Selbst der Kurs des Giganten BlackRock, der eigentlich kein Spezialist für Private-Credit-Geschäfte ist, ist innerhalb von drei Monaten um 20 Prozent gefallen.
Aber auch der Bankensektor wurde in Mitleidenschaft gezogen. Von Anfang Februar bis Mitte März fiel der Aktienkurs von JP Morgan Chase um 12,2 Prozent, während der Kurs der Regionalbank Fifth Third (Cincinnati) im gleichen Zeitraum um 22 Prozent nachgab. Die Banken zahlen den Preis für ihre engen Verbindungen zur „Fondsbranche“.
Große Private-Debt-Fonds werden häufig über Bankkreditlinien finanziert. Einige Institute garantieren Anleihen oder Derivate im Zusammenhang mit Private Debt, wodurch sie im Falle einer Verschlechterung der Bonität indirekt Verlusten ausgesetzt sind. Banken, die oft die Initiatoren oder Sponsoren von Private-Debt-Fonds sind, treten auch als Vertreiber dieser Produkte auf.
All diese Faktoren haben das Gespenst der Subprime-Kredite wieder aufleben lassen – jener ebenso riskanten wie undurchsichtigen Immobilienkredite, deren Verbriefung die große Finanzkrise von 2008 ausgelöst hat. Am 30. März räumte der Vorsitzende der US-Notenbank, Jerome Powell, ein, dass die Fed „ &sehr genau “ die privaten Kredite im Auge behalte, auch wenn es sich dabei um „einen relativ kleinen Teil eines sehr umfangreichen Vermögensbestands “ handele. In Europa hat die EZB beschlossen, die Banken zu befragen, um deren Engagement im Bereich der privaten Kredite noch genauer zu ermitteln, da sie festgestellt hat, dass die Banken nicht in der Lage waren, die detaillierte Art und den Umfang ihrer Verbindungen zu privaten Kreditfonds korrekt zu identifizieren.
Dennoch raten mehrere Experten dazu, „das Kind nicht mit dem Bade auszuschütten“, um eine in Großbritannien gebräuchliche Redewendung zu verwenden. So auch Valentin Bissat von der Bank Mirabaud. Er räumt zwar ein, dass der Markt für Unternehmensanleihen Unsicherheiten birgt, da man ihn nicht genau bewerten und das genaue Risiko der Anleger nicht genau messen kann, stellt er fest, dass dieser strukturelle Wandel in der Art der Kreditvergabe nicht zu einem Anstieg der Gesamtverschuldungsquote amerikanischer Unternehmen geführt und diese daher nicht geschwächt hat.
Die Fondsmanager betonen, dass ihre Fundamentaldaten gut sind und dass die Probleme nur eine kleine Anzahl von Fonds betreffen, deren derzeitige Schwierigkeiten vor allem auf eine übermäßige Konzentration der Kredite auf einige wenige Wirtschaftssektoren in den Vereinigten Staaten zurückzuführen seien.
Im Herbst 2025 wurden der Automobilzulieferer First Brands und der Autohändler Tricolor, ein bedeutender Gebrauchtwagenhändler im Westen, für insolvent erklärt, wobei im zweiten Fall der Verdacht auf Betrug bestand. Beide Unternehmen hatten in großem Umfang von den „Privatkrediten“ profitiert.
Die US-Tech-Branche ist der andere große Nutznießer dieser Art der Finanzierung. Sie soll in den letzten Jahren vierzig Prozent der Kreditbeträge erhalten haben, was auf ihren enormen Kapitalbedarf im Zusammenhang mit KI zurückzuführen ist, der weder durch Eigenkapitalbeschaffung noch durch klassische Bankkredite vollständig gedeckt werden kann. Doch die Besorgnis darüber, wie sich diese gigantischen Investitionen rentabilisieren lassen, nimmt stetig zu (d’Land vom 14. November 2025), verbunden mit Befürchtungen hinsichtlich Zahlungsausfällen.
Zinsanstieg und Liquiditätsrisiko
Derzeit bereitet den Akteuren am Markt für private Schuldtitel vor allem der Zinsanstieg infolge des Krieges im Iran Sorgen. Einerseits ist er für Investoren günstig, da er es den Fonds ermöglicht, höhere Margen auf ihre Kredite zu erzielen. Andererseits erhöht er die Rückzahlungslast für Unternehmen, die teilweise bereits hoch verschuldet sind und mit schwierigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen zu kämpfen haben (Energiekrise, wieder ansteigende Inflation, schwache Nachfrage).
Derzeit sind die Ausfallquoten der durch private Fremdkapitalfonds finanzierten Unternehmen in Europa noch moderat (etwa 1,5 Prozent), doch die Ratingagenturen rechnen mit einem allmählichen Anstieg, ohne jedoch das Niveau in den USA zu erreichen (laut Fitch Ratings über 9 Prozent).
Die Besorgnis der Anleger könnte zu einem Anstieg der Auszahlungsanträge führen, denen die Private-Debt-Fonds nicht nachkommen könnten. Es könnte sich ein ähnliches Szenario wie im Februar und März 2026 abspielen, das sich diesmal jedoch auf eine größere Anzahl von Fonds und Fondsmanagern ausweiten würde.
Auch wenn der Zinsanstieg nicht zu mehr Zahlungsausfällen bei den Kreditnehmern führt, werden die Anleger zweifellos mit einer mangelnden Liquidität ihrer Anteile konfrontiert sein.
Fußnote
