Auf dem Weg zu einer europäischen Wirtschafts- und Währungsunion

Diesmal hat die Kommission hart durchgegriffen. Neun Monate nach dem Start einer umfassenden Konsultation zur Verwirklichung der „ Spar- und Investitionsunion “, der neuen Bezeichnung für das von Jean-Claude Juncker Ende 2014 ins Leben gerufene Projekt einer Kapitalmarktunion, legte Brüssel am 4. Dezember ein „Maßnahmenpaket“ zur Förderung der Integration der Finanzmärkte vor. Die wichtigste, aber auch umstrittenste Maßnahme ist die Stärkung der Befugnisse und Ressourcen der ESMA (European Securities and Markets Authority) auf Kosten der nationalen Aufsichtsbehörden wie der CSSF in Luxemburg oder der AMF in Frankreich.

Die ESMA ist eine der drei unabhängigen Behörden, die im Januar 2011 zur Bildung des Europäischen Finanzaufsichtssystems eingerichtet wurden. Sie trat an die Stelle des Ausschusses der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden, besser bekannt unter der Abkürzung CESR (Committee of European Securities Regulators). Ihr Sitz wurde in Paris festgelegt, wo im Frühjahr 2019 aufgrund des Brexits auch die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) ihren Sitz nahm.

Von Anfang an war die Arbeitsweise der ESMA durch eine weitgehende Übertragung von Befugnissen an die nationalen Aufsichtsbehörden geprägt, wobei die Behörde vor allem eine koordinierende Rolle zwischen diesen übernahm. Anstelle eines zentralistischen Ansatzes, gegen den sich eine Mehrheit der Mitgliedstaaten aussprach, zog es die EU vor, eine „Konvergenz“ der Praktiken und Methoden anzustreben. Diese Strategie stieß jedoch schon bald an ihre Grenzen. In einem Interview mit der Financial Times am 1. Dezember bedauerte die Vorsitzende der französischen Finanzmarktaufsichtsbehörde (AMF), dass die nationalen Aufsichtsbehörden derzeit „mit stark voneinander abweichenden Auslegungen der Vorschriften arbeiten können, was den Anlegerschutz, die regulatorische Kohärenz, die Gleichbehandlung innerhalb der EU und die Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Kapitalmärkte “.

Nicht nur die Umsetzung des europäischen Rechts auf lokaler Ebene fiel sehr uneinheitlich aus, sondern auch die nationalen Regelungen blieben bestehen. So sind in Frankreich ein Großteil der bei Privatanlegern beliebtesten Finanzprodukte rein französischer Herkunft und können nicht von einem europäischen Pass profitieren. In Luxemburg weist die Lebensversicherung rechtliche und aufsichtsrechtliche Mechanismen auf, die oft als einzigartig in Europa dargestellt werden, wie beispielsweise das berühmte „Sicherheitsdreieck“, das eine strikte Trennung zwischen Versicherer, Depotbank und Aufsichtsbehörde gewährleistet.

Nach dem von der Kommission vorgesehenen Konzept würde die ESMA künftig die direkte Aufsicht über alle Marktinfrastrukturen wie Börsenplätze, Clearingstellen, zentrale Wertpapierverwahrstellen oder auch Kryptowährungsplattformen ausüben. Als „oberste Aufsichtsbehörde“ der europäischen Finanzmärkte würde die ESMA eine Rolle einnehmen, die mit der der SEC (Securities and Exchange Commission), der amerikanischen „Börsenaufsicht“, vergleichbar wäre.

Für die Portugiesin Maria Albuquerque, EU-Kommissarin für Finanzdienstleistungen, stellen die am 4. Dezember angekündigten Maßnahmen einen Meilenstein dar. „Europa hat viel zu lange ein Maß an Fragmentierung hingenommen, das unsere Wirtschaft bremst“, erklärte sie und fügte hinzu, dass der Aufbau eines einheitlichen Kapitalmarktes zu einer „politischen Notwendigkeit“ geworden sei. Die europäischen Finanzmärkte sind sowohl in ihrer Organisation als auch in ihrer Funktionsweise in der Tat stark zersplittert. So gibt es in der EU fast ebenso viele „Börsen“ wie Mitgliedstaaten. Obwohl ihre Verwaltung nur von einer sehr begrenzten Anzahl von „Marktbetreibern“ wie Euronext, der Deutschen Börse oder Nasdaq Nordic und Baltic abhängt, bleiben sie rechtlich eigenständige Einheiten und agieren im Wesentlichen auf nationaler Ebene.

Die fünf wichtigsten Börsenplätze der EU (in der Reihenfolge ihrer Bedeutung: Paris, Frankfurt, Mailand, Madrid und Amsterdam) weisen eine kumulierte Marktkapitalisierung von 12.000 Milliarden Euro auf, was nur der Hälfte derjenigen der amerikanischen Nasdaq entspricht, während die NYSE (Wall Street) etwa 28.000 Milliarden Euro erreicht. Einer der Gründe für diesen Unterschied liegt in der geringen Anzahl börsennotierter Unternehmen. An der Pariser Börse sind, unabhängig von ihrer Größe, nur 800 Unternehmen gelistet, während die Behörden schätzen, dass weitere 400 Unternehmen den Zugang zur Börse erhalten könnten. In Frankfurt sind lediglich 450 Unternehmen notiert.

Darüber hinaus gibt es in der EU etwa fünfzehn Clearingstellen (wie beispielsweise Eurex Clearing der Deutsche-Börse-Gruppe und Euronext Clearing) sowie etwa zwanzig zentrale Wertpapierverwahrstellen, darunter die beiden Marktführer Euroclear (Belgien) und Clearstream, das in Luxemburg sehr bekannt ist. Nach Ansicht der Europäischen Kommission kann eine wie bisher überwiegend nationale Aufsicht die Fragmentierung der Märkte nur noch verschärfen und einen besseren Kapitalfluss zwischen den EU-Mitgliedstaaten behindern.

Um die Akzeptanz ihrer Reform zu erhöhen, hat die Kommission ausdrücklich auf den Erfolg der einheitlichen Bankenaufsicht verwiesen, die im November 2014 unter der Schirmherrschaft der EZB eingeführt wurde. Doch der Kontext ist ein anderer. Diesmal gibt es keine Krise, und die Dringlichkeit einer derart radikalen Veränderung ist nicht so offensichtlich. Daher stößt die Übertragung von Befugnissen von den nationalen Regulierungsbehörden auf die ESMA bei weitem nicht auf einhellige Zustimmung. Zu den Befürwortern der Zentralisierung gehört (wenig überraschend) Frankreich, wo die AMF Mitte September ein Dokument veröffentlichte, das eine stärkere Rolle der ESMA befürwortet.

Andere Länder stehen dem jedoch sehr zurückhaltend gegenüber. Dies gilt insbesondere für Irland und vor allem für Luxemburg: Bereits in der Konsultationsphase hat die ALFI (Association of the Luxembourg Fund Industry) die Notwendigkeit eines Gleichgewichts zwischen europäischer Aufsicht und der Wahrung der Wettbewerbsfähigkeit der nationalen Märkte betont. Sie befürchtet, dass sich ein zentralistischer Ansatz als zu starr oder den nationalen Besonderheiten nicht angemessen erweisen könnte und gleichzeitig „unnötige Komplexität und Kosten für die Marktteilnehmer ohne greifbaren Nutzen für die Branche“ verursachen würde. Sie befürchtet zudem, dass die ESMA trotz ihrer Ambitionen nicht über ausreichende Ressourcen verfügt, um eine wirksame Regulierung zu gewährleisten. Das Finanzministerium bestätigte diese Bedenken am Mittwoch gegenüber dem „Luxemburger Wort“ und plant eine „gründliche Prüfung“ des Vorschlags der EU-Kommission.

Die Länder, die sich gegen die Reform aussprachen, setzten stark auf Deutschland, um dem französischen Einfluss entgegenzuwirken. Doch seine traditionell gegen eine Zentralisierung gerichtete Haltung ist nun weniger eindeutig geworden, da Finanzminister Lars Klingbeil erklärt hat, er befürworte „eine Stärkung der Konvergenz“, sofern „sie einen Mehrwert bringt“. Vor allem scheint es, als seien die Deutschen nicht besonders begeistert von einer Regulierung, die von Paris aus organisiert wird, wo sich auch der Sitz der EBA befindet.

Eine Zwischenposition vertritt Nicolas Véron, Forscher beim Brüsseler Thinktank Bruegel. Er griff das luxemburgische Argument auf, wonach eine „ESMA in Paris“ Schwierigkeiten hätte, die Vielfalt der Akteure und Marktpraktiken in Europa zu verstehen, was „weder operativ noch politisch tragbar wäre“, und sprach sich in einem ausführlichen Interview im September 2025 dafür aus, die Governance und die Finanzierung der ESMA zu reformieren, „bevor man ihr neue Aufgaben überträgt“. Dies müsse seiner Meinung nach unter anderem durch die Eröffnung von Büros der europäischen Behörde in allen Mitgliedstaaten geschehen. Es ist jedoch unklar, wie diese „nationalen Delegationen“ der ESMA mit den nationalen Regulierungsbehörden zusammenarbeiten würden, deren Abschaffung die Kommission nicht vorsieht. Auf jeden Fall werden das Europäische Parlament und der Rat in den kommenden Monaten in diesen Fragen „viel zu tun haben“, wobei sie die Warnung der Kommission im Hinterkopf behalten sollten, für die „die Wahrung der Einheit des Pakets von entscheidender Bedeutung ist“.

Der heikle Fall der Kryptowährungen

Die Reform der Aufsicht würde auch Krypto-Handelsplattformen betreffen, die vom „europäischen Pass“ profitieren, d. h. von der Möglichkeit, nach Erhalt einer Lizenz in einem der Mitgliedstaaten in der gesamten EU tätig zu sein. Obwohl diese Regelung noch sehr jung ist (sie gilt seit dem 30. Dezember 2024) und auf der MiCA-Verordnung basiert, stößt sie auf heftige Kritik, wobei einigen Ländern wie Zypern und vor allem Malta, in denen zahlreiche Krypto-Plattformen registriert sind, eine zu lasche Prüfung vor der Erteilung von Zulassungen vorgeworfen wird.

Der Entwurf der Kommission sieht vor, die Erteilung von Zulassungen und die Beaufsichtigung dieser Akteure direkt auf die ESMA zu übertragen und damit die nationalen Behörden zu ersetzen. Faustine Fleuret, ehemalige Generaldirektorin der ADAN (Europäische Vereinigung für die Entwicklung digitaler Vermögenswerte), der europäischen Krypto-Lobby, ist verständlicherweise vehement gegen die Reform und zeigt sich pessimistisch hinsichtlich ihrer Verabschiedung. Ihrer Ansicht nach führt dies zu Trägheit und wird „einen riesigen Stau“ verursachen, da alle Krypto-Unternehmen ihre Anträge auf Zulassung gleichzeitig einreichen werden.